สำนักข่าว "ทันหุ้น" รายงานว่า บล.หยวนต้า ระบุหลังจาก กนง. ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเหลือ 1.00% ต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ ประจวบเหมาะกับอัตราเงินเฟ้อทัวไปเดือน ม.ค. 63 ที่เพิ่มเป็น 1.05% ทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบ -0.05% ถือเป็นการติดลบครั้งแรกในรอบ 18 เดือน 

ประเมินโอกาสการปรับลดดอกเบี้ยนโยบายหลังจากนี้ค่อนข้างจำกัด เพราะ (1) ข้อมูลในอดีตบ่งชี้ว่า กนง. จะชะลอการปรับลดดอกเบี้ยเมื่ออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบ เพื่อรอดูผลการผ่อนคลายนโยบายการเงิน (2) แนวโน้มอัตราเงินเฟ้อมีโอกาสเร่งตัวขึ้น แม้การบริโภคจะชะลอ แต่ราคาสินค้าเกษตรยังได้แรงหนุนจากภัยแล้ง และราคาเนื้อสัตว์ส่งออกยังทรงตัวในระดับสูง ประเมินผลกระทบเป็นบวกต่อ SET INDEX แต่จะทำให้เงินบาทอ่อนค่า และกดดันเงินทุนต่างชาติไหลออก 

ส่วนกลุ่มที่น่าสนใจคือ ไฟแนนซ์ ค้าปลีก และขนส่ง ขณะที่ กลุ่มแบงก์ที่มักถูกกดดันจากการปรับลดอัตราดอกเบี้ย แต่ในช่วงอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบ กลับกลายเป็นจุดต่ำสุดของ BANK INDEX ในแต่ละรอบ อีกทั้ง การกลับมาเร่งลงทุนของภาครัฐฯ ก็น่าจะช่วยหนุนสินเชื่อขยายตัวได้ เราแนะนำ “เก็งกำไร” SCB/ BBL/ TCAP เพื่อลุ้นการฟื้นตัวของราคาหุ้นใน 1 เดือนข้างหน้า

**อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบครั้งแรกรอบ 18 เดือน

การปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ กนง. 0.25% เหลือ 1.00% เมื่อ 5 ก.พ. 63 ผนวกกับ รายงานอัตราเงินเฟ้อเดือน ม.ค. 63 ของกระทรวงพาณิชย์ที่เพิ่มขึ้นเป็น 1.05% จาก 0.87% ในเดือน ธ.ค. 62 ทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (อัตราดอกเบี้ยนโยบาย – อัตราเงินเฟ้อทั่วไป) ติดลบ -0.05% ซึ่งเป็นการติดลบครั้งแรกในรอบ 18 เดือน แต่ระดับการติดลบยังไม่มากเมื่อเทียบกับช่วงติดลบยาวนานในปี 2553-2554 ที่ -1.22% และค่าเฉลี่ยของ 7 ประเทศเอเชีย (อินเดีย, ญี่ปุ่น, ฮ่องกง, ไต้หวัน, เวียดนาม, จีน, เกาหลีใต้) ในปัจจุบันที่ -0.79%

**ดอกเบี้ยที่แท้จริงมีโอกาสติดลบอีก แต่จากเงินเฟ้อที่เร่งตัวไม่ใช่การลดดอกเบี้ยนโยบาย 

ในมุมมอง ประเมิน Downside การปรับลดดอกเบี้ยนโยบายของ กนง. จำกัด เพราะที่ระดับ 1% ถือว่าต่ำมากเมื่อเทียบกับประเทศในเอเชีย และคาดว่านโยบายการคลังจะเข้ามารับช่วงกระตุ้นเศรษฐกิจได้ตั้งแต่ Q2/63 ทำให้ กนง. ไม่จำเป็นต้องเร่งลดดอกเบี้ย แต่ที่คาดว่าดอกเบี้ยที่แท้จริงจะติดลบต่อเนื่อง เพราะแนวโน้มอัตราเงินเฟ้อยังมีโอกาสปรับตัวเพิ่มขึ้น จากราคาสินค้าเกษตรและอาหารที่เร่งตัวขึ้นตามสภาพอากาศที่แปรปรวน ทั้งจากน้ำท่วม, ภัยแล้ง, น้ำทะเลหนุนสูง ล้วนเป็นปัจจัยที่ทำให้ผลผลิตทางการเกษตรตกต่ำ ซึ่งสะท้อนมายังดัชนีผลผลิตสินค้าเกษตรรวมในเดือน พ.ย. 62 ที่ปรับตัวลง -1.2% YoY และเดือน ธ.ค. 62 ปรับตัวลง -2.3% YoY 

ขณะที่ ดัชนีราคาสินค้าเกษตรรวมในช่วงเวลาเดียวกันปรับตัวเพิ่มขึ้นถึง 4.6% YoY และ 5.7% YoY ตามลำดับ และถ้าพิจารณาองค์ประกอบของเงินเฟ้อทั่วไปเดือน ม.ค. 63 พบว่าสินค้าหมวดอาหารและเครื่องดื่มที่ไม่มีแอลกอฮอล์ (สัดส่วน 36.8% ของสินค้าที่ใช้คำนวณดัชนีราคาผู้บริโภค) เพิ่มขึ้น 1.8% YoY โดยเฉพาะข้าวแป้งและผลิตภัณฑ์จากแป้งเพิ่มขึ้นถึง 8.3% YoY, เนื้อสัตว์ เป็ดไก่ และสัตว์น้ำเพิ่มขึ้น 3.5% YoY, ผลไม้สดเพิ่มขึ้น 3.5% YoY เพราะฉะนั้น อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงจึงมีโอกาสติดลบจากการเร่งตัวของเงินเฟ้อตลอดช่วงครึ่งแรกปี 63 เป็นอย่างน้อย

อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบกระทบตลาดการเงินอย่างไร

จากการวิเคราะห์ความสัมพันธ์ในอดีตระหว่างอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงและตัวแปรทางการเงินในช่วง 5 ปี และ 10 ปีย้อนหลัง เราพบความสัมพันธ์ที่เป็นบวกในระดับมีนัยสำคัญกับกระแสเงินทุนต่างชาติ และพบความสัมพันธ์ที่เป็นลบกับ SET INDEX รวมถึงหุ้นในหลายกลุ่ม เช่น ไฟแนนซ์ ค้าปลีก และขนส่ง แต่สำหรับกลุ่มแบงก์ แม้ว่าการปรับลดอัตราดอกเบี้ยจะเป็นลบต่อ NIM แต่เราพบข้อมูลความสัมพันธ์ที่อาจบ่งชี้ถึงจุด Bottom ของรอบได้ โดยเราขอแยกพิจารณาผลกระทบในแต่ละตัวแปรดังนี้ 

ผลกระทบต่อกระแสเงินทุนต่างชาติ– ทิศทางกระแสเงินทุนต่างชาติยังมีแนวโน้มไหลออก แต่คาดว่าจะไหลออกชะลอกว่าภูมิภาค หลังจากที่ขายสุทธิออกไปมากถึง -562 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในเดือน ม.ค. 63 เทียบกับทั้งปี 2562 ที่ขายสุทธิ -1,495 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงก็ยังติดลบน้อยกว่าค่าเฉลี่ยภูมิภาค 

ผลกระทบต่อ SET INDEX – ถ้าอิงข้อมูลในอดีต 5 ปีย้อนหลัง เราพบว่า SET INDEX เคลื่อนไหวผกผันกับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง โดยมีค่า Correlation อยู่ที่ -0.63 เพราะฉะนั้น ยิ่งอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบ จะยิ่งหนุนให้ SET INDEX ปรับตัวเพิ่มขึ้น จากพฤติกรรมแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น (search for yield) และการประเมินความเสี่ยงต่ำกว่าที่ควรจะเป็น (underpricing of risk)

ผลกระทบต่อกลุ่มอุตสาหกรรม– ในภาวะปกติ การปรับลดดอกเบี้ยนโยบาย และภาวะอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบ จะเป็นบวกกับกลุ่มไฟแนนซ์ (ต้นทุนเป็นดอกเบี้ยผันแปรตามภาวะตลาด แต่รายได้เป็นดอกเบี้ยคงที่) และกลุ่มที่เกี่ยวข้องกับการบริโภคในประเทศ เช่น ค้าปลีก โรงพยาบาล และขนส่ง 

เจาะลึกผลกระทบกลุ่มแบงก์- กลุ่มแบงก์มักถูกกดดันจากการปรับลดอัตราดอกเบี้ย แต่เรามี 6 ประเด็นที่คาดว่าจะเปลี่ยนมุมมองนี้ได้ (1) ถ้าพิจารณาเฉพาะรอบที่อัตราดอกเบี้ยติดลบกลับพบว่ามักเป็น Bottom ของ BANK INDEX ซึ่งอาจเป็นเพราะตลาดประเมินโอกาสการปรับลดดอกเบี้ยนโยบายค่อนข้างจำกัด ไม่เหมือนกับช่วงที่ลดดอกเบี้ยแล้วดอกเบี้ยที่แท้จริงยังเป็นบวก

(2)เราประเมินดอกเบี้ยในตลาดเงินจะชะลอการปรับลงและค่อยๆฟื้นตัวใน 2Q63 จากการออกพันธบัตรรัฐบาลเพื่อกระตุ้นการลงทุนในประเทศ หลังผ่าน พรบ. งบประมาณปี 2563 ซึ่งจะเป็นบวกกับกลุ่มแบงก์โดยรวม ทั้งในแง่ของสินเชื่อที่มีโอกาสกลับมาขยายตัว และการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นที่สัมพันธ์ในทิศทางเดียวกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล

(3) เราเห็นสัญญาณขัดแย้งเชิงบวก จากพฤติกรรมการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นกลุ่มแบงก์ที่แทบไม่ถูกกดดันจากการปรับลดดอกเบี้ยของ กนง. รอบล่าสุด

(4) กำลังเข้าสู่ช่วงประกาศจ่ายปันผล และเป็นไปได้ที่จะเห็นแบงก์ใหญ่ประกาศซื้อหุ้นคืนตาม TCAP และ KBANK เพื่อยกระดับ ROE 

(5) หุ้นแบงก์ในสหรัฐฯและยุโรปที่เผชิญภาวะดอกเบี้ยติดลบยาวนานกลับปรับตัวขึ้นได้ดี โดยเฉพาะในสหรัฐฯปรับขึ้นเฉลี่ย 42% ในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา จากการปรับตัวของแต่ละแบงก์เอง และการตีราคาตราสารหนี้ที่สูงขึ้นจากการทรุดตัวของดอกเบี้ยในตลาดเงิน 

(6) ในเชิงกลยุทธ์การลงทุนเราประเมินกลุ่ม Domestic Play ที่จะได้ประโยชน์จากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบ เหลือให้ลงทุนได้เพียงไม่กี่กลุ่มโดยกลุ่มที่ได้ประโยชน์ในอดีตเช่น ค้าปลีก ยังถูกกดดันจากดีลซื้อเทสโก้ โลตัส และการถูกแบ่งเม็ดเงินลงทุนจากการเข้าตลาดหลักทรัพย์ฯของ CRCขณะที่ หุ้นในกลุ่มบริการอื่น เช่น โรงพยาบาลและขนส่งก็ถูกกดดันจาก Valuation ที่ไม่ถูก และผลกระทบจากโรคระบาด คงเหลือแต่กลุ่ม

**แบงก์ที่ Valuation ไม่แพง-อยู่ในภาวะ Under owned 

ผลกระทบต่อค่าเงิน– ภาวะอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบจะเป็นตัวเร่งให้เงินบาทอ่อนค่า จากการไหลออกของกระแสเงินทุนต่างชาติ เราประเมินว่าเป็นไปได้ยากมากที่เงินบาทจะกลับไปแข็งค่าเหมือนปีก่อน เพราะปีนี้ถูกกระทบจากภาคท่องเที่ยวตั้งแต่ต้นปี ทำให้ยอดเกินดุลบัญชีเดินสะพัดลดลง และในแง่ผลตอบแทนก็ให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบไม่ต่างจากประเทศในแถบเอเชียอื่นแล้ว เราคาดเงินบาทจะอ่อนค่าแตะ 32 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐฯ ภายใน Q1/63

**ทยอยสะสมกลุ่มแบงก์เพื่อรับปันผล

ในเชิงผลกระทบด้าน Valuation จากการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ กนง. จะเป็นลบกับแบงก์ที่มีสัดส่วนสินเชื่อดอกเบี้ยลอยตัวในสัดส่วนที่มาก เช่น KBANK, SCB, KTB และ BBL แต่จากการประเมิน Sensitivity Analysis พบว่าทุกๆ 10 bps ของ Yield จากการให้สินเชื่อที่ลดลง จะส่งผลกระทบต่อประมาณการกำไรสุทธิของแบงก์ในกลุ่มดังกล่าวเพียง 3.68%-5.36% และด้วยความที่แบงก์ดังกล่าวทยอยปรับลดอัตราดอกเบี้ยเงินฝากในภาคธุรกิจลงมาด้วยจึงทำให้ผลกระทบเชิงลบอาจไม่มากเท่าที่ประเมิน 

ในทางตรงข้าม การเร่งลงทุนของรัฐและเอกชนในโครงการ PPP เช่นรถไฟความเร็วสูง รถไฟฟ้า ทางด่วน และท่าเรือ จะช่วยหนุนให้สิ้นเชื่อขยายตัวหักล้างกับ  Yield ของการให้สินเชื่อที่ลดลงได้ เราแนะนำ เก็งกำไร SCB(ราคาเหมาะสม 142 บาท ตัดขาดทุนเมื่อต่ำกว่า 95 บาท)/ BBL(ราคาเหมาะสม 199 บาท ตัดขาดทุนเมื่อต่ำกว่า 139 บาท)/ TCAP(แนวต้านทางเทคนิค 60 บาท ตัดขาดทุนเมื่อต่ำกว่า 54 บาท) สำหรับรอบการลงทุนในช่วง 1 เดือนข้างหน้า