ภาวะการเงินไทยยังคงตึงตัว.. แม้กนง.จะลดดอกเบี้ยลง

สำนักข่าว “ทันหุ้น” รายงานว่า EIC ธนาคารไทยพาณิชย์ มองภาวะการเงินไทยในไตรมาส 3 ของปี 2019 ยังคงอยู่ในระดับที่ตึงตัวกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต แม้ กนง. จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงในเดือนสิงหาคม เนื่องจากค่าเงินบาทยังคงแข็งค่า Corporate spread ปรับสูงขึ้น การระดมทุนของภาคเอกชนและสินเชื่อธนาคารพาณิชย์ขยายตัวชะลอลงในไตรมาส 3

ด้วยตัวแปรทางการเงินส่วนใหญ่ที่ยังคงปรับตึงตัว การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง 2 ครั้งในปี 2019 (เดือนสิงหาคม และพฤศจิกายน) อาจไม่สามารถช่วยให้ภาวะการเงินไทยผ่อนคลายลงได้เท่ากับการลดดอกเบี้ยนโยบาย 2 ครั้งในปี 2015 ที่ภาวะเศรษฐกิจซบเซาคล้ายคลึงกับภาวะเศรษฐกิจในปัจจุบัน (การส่งออกและอุปสงค์ในประเทศภาคเอกชนชะลอลง)

ในระยะต่อไป หากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยโดยเฉพาะฝั่งอุปสงค์ในประเทศยังไม่ชัดเจน ประกอบกับภาวะการเงินไทยที่ยังคงตึงตัว อีไอซีเชื่อว่า การผ่อนคลายนโยบายการเงินและนโยบายการคลังเพิ่มเติมเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจน่าจะยังมีต่อไป แต่ กนง. อาจไม่สามารถลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงได้มาก เพราะอาจทำให้เกิดความเสี่ยงด้านเสถียรภาพระบบการเงินได้

อีไอซี ยังคงมุมมองอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับ 1.25% ในช่วงที่เหลือของปี แต่คาดว่ามีโอกาสสูงขึ้น (40%) ที่ กนง. จะลดดอกเบี้ยได้อีก 1 ครั้ง ภายในไตรมาสแรกของปี 2020

ภาวะการเงินไทยไตรมาส 3 ปี 2019

ภาวะการเงินไทยในไตรมาส 3 ของปี 2019 ยังคงอยู่ในระดับที่ตึงตัวกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต แม้ คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงในเดือนสิงหาคม ดัชนีภาวะการเงินไทยโดยรวมในไตรมาส 3 ปรับตึงตัวขึ้นมาอยู่ที่ -1.33 (รูปที่ 1) ซึ่งยังคงเป็นระดับที่ตึงตัวกว่าค่าเฉลี่ยระหว่างปี 2002-2019 (สะท้อนจากตัวเลขดัชนีภาวะการเงินที่ติดลบ) โดยอีไอซีพบว่า ภาวะการเงินที่กลับตึงตัวขึ้นเป็นผลจาก

ค่าเงินบาทยังคงแข็งค่าขึ้นต่อเนื่อง โดยถึงแม้ว่าการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายในเดือนสิงหาคมจะไม่เป็นไปตามที่ตลาดคาด แต่ก็ไม่สามารถทำให้ค่าเงินบาทอ่อนค่าลงได้อย่างมีนัย เนื่องจากดุลบัญชีเดินสะพัดไทยยังคงเกินดุลในระดับสูง และธนาคารกลางประเทศอื่น ๆ ต่างก็ผ่อนคลายนโยบายลงเช่นกัน ซึ่งหลังการลดดอกเบี้ยนโยบายเงินบาทยังคงเคลื่อนไหวในกรอบ 30.8-30.9 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ ก่อนที่จะกลับมาแข็งค่าอีกต่อเนื่องในสัปดาห์ต่อมา ส่วนเงินบาทเทียบสกุลเงินคู่ค้าคู่แข่งปรับแข็งค่าขึ้น โดย ณ สิ้นเดือนสิงหาคม ดัชนีค่าเงินบาท (NEER) ปรับแข็งค่าขึ้น 1.31% จากสิ้นเดือนก่อน และเป็นการแข็งค่าขึ้นถึง 6.84% นับจากต้นปี ดังนั้นการลดดอกเบี้ยนโยบายในเดือนสิงหาคมจึงยังไม่สามารถช่วยผ่อนคลายแรงกดดันด้านค่าเงินนัก

ส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนหุ้นกู้และผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย (corporate spread) ปรับสูงขึ้นจากไตรมาสก่อน ซึ่งเป็นผลจากความเสี่ยงของทั้งในและนอกประเทศที่ปรับสูงขึ้นในเดือนสิงหาคม ทำให้นักลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล เพื่อชดเชยความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ (default risk) ของผู้ออกพันธบัตรที่ปรับสูงขึ้นมา ซึ่ง corporate spread ที่สูงขึ้นนี้ทำให้ต้นทุนการระดมทุนของภาคธุรกิจผ่านการออกหุ้นกู้ (corporate yields) ปรับสูงขึ้นตามไปด้วย ภาวะการเงินในมิตินี้จึงปรับตึงตัวมากขึ้น

การระดมทุน (new issuance) ของภาคเอกชนผ่าน capital market ในไตรมาส 3 ปรับลดลงจากไตรมาสก่อน โดยอีไอซีพบว่า เป็นผลจากปริมาณการออกหุ้นกู้ที่ลดลงในทุกกลุ่มอายุ (รูปที่ 2) ทั้งนี้จุดที่น่าสังเกตเกี่ยวกับการออกหุ้นกู้คือ ในช่วง 5 ปีที่ผ่านมาภาคเอกชนหันมาระดมทุนผ่านการออกหุ้นกู้ระยะยาว (อายุมากกว่า 1 ปี) มากขึ้น และลดการออกหุ้นกู้ระยะสั้น (อายุต่ำกว่า 1 ปี) ซึ่งอีไอซีมองว่า เป็นผลจากภาวะอัตราดอกเบี้ยต่ำในช่วงที่ผ่านมาทำให้ภาคธุรกิจหันมาระดมทุนในระยะยาว (lock-in low rate) มากขึ้น ขณะที่นักลงทุนก็มีพฤติกรรมแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น (search-for-yield) จึงทำให้มีความต้องการถือพันธบัตรระยะยาวมากขึ้นเช่นกัน สำหรับปริมาณการระดมทุนผ่านการออกตราสารทุนนั้นยังคงทรงตัวเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน

สินเชื่อธนาคารพาณิชย์ขยายตัวชะลอลงต่อเนื่อง ในไตรมาสที่ 3 ขยายตัวเพียง 3.8% YOY ชะลอลงจากไตรมาสก่อนที่ขยายตัว 4.2% YOY โดยพบว่าสินเชื่อธุรกิจ SME หดตัวลง 1% YOY ในไตรมาส 3 ซึ่งการชะลอลงของสินเชื่อส่วนหนึ่งเป็นผลจากเศรษฐกิจที่ขยายตัวชะลอลงและเผชิญกับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น นอกจากนี้ หนี้เสีย (NPL) ของระบบธนาคารพาณิชย์ยังคงมีแนวโน้มปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง โดยเฉพาะในกลุ่มธุรกิจ SME ที่สัดส่วนหนี้เสียปรับเพิ่มขึ้นเร็วกว่าธุรกิจขนาดใหญ่ สำหรับNPL ของสินเชื่ออุปโภคบริโภคนั้นก็ปรับเพิ่มขึ้นเช่นกัน ซึ่งมาจากสินเชื่อบัตรเครดิตและสินเชื่อที่อยู่อาศัยเป็นสำคัญ ด้วยเหตุนี้ ธนาคารพาณิชย์จึงเพิ่มความระมัดระวังในการปล่อยสินเชื่อเพื่อลดความเสี่ยงการผิดนัดชำระหนี้ในระยะต่อไป

ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ไทยในไตรมาส 3 ปรับตัวลดลงจากไตรมาสก่อน เนื่องจากสถานการณ์สงครามการค้าระหว่างจีนและสหรัฐฯ ในช่วงที่ผ่านมามีความตึงเครียดและไม่แน่นอนสูง ประกอบกับความกังวลต่อแนวโน้มเศรษฐกิจไทยที่ชะลอลงกว่าคาด และผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ไทยที่ปรับลดลง จึงทำให้ความเชื่อมั่นของนักลงทุนลดต่ำลง นอกจากนี้ ความเชื่อมั่นในตลาดเงินโลกก็ปรับแย่ลงเช่นกัน สะท้อนจากดัชนีความผันผวนตลาดหุ้นสหรัฐฯ (VIX) ที่อยู่ในระดับสูง ณ สิ้นไตรมาส 3 จึงส่งผลต่อแนวโน้มเงินทุนเคลื่อนย้ายสู่กลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่และไทย โดยพบว่าในช่วงดังกล่าวมีเงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออกจากตลาดเงินไทยสุทธิ ทั้งในตลาดพันธบัตรรัฐบาลและตลาดหุ้นไทย

อย่างไรก็ดี การปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ กนง. ทำให้ภาวะการเงินไทยผ่อนคลายขึ้นได้บางส่วนผ่านอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยที่ปรับลดลง โดยการปรับลดลงของพันธบัตรระยะสั้นนั้นส่วนใหญ่ได้รับอิทธิพลมาจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายและคาดการณ์การดำเนินนโยบายที่ผ่อนคลายลงในระยะต่อไป ส่วนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวได้รับอานิสงส์จากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ (อายุ 10 ปี) ที่ปรับลดลงตามความเสี่ยงของเศรษฐกิจโลกที่เพิ่มขึ้นและสงครามการค้าที่ยังไม่มีท่าทีทุเลาลงในขณะนั้น (ณ สิ้นไตรมาส 3) จึงทำให้มีความต้องการถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐซึ่งเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย ด้วยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยที่ปรับลดลง จึงช่วยให้ต้นทุนการระดมทุนของภาคเอกชนผ่านการออกตราสารหนี้ (corporate yield) ไม่ปรับสูงขึ้นมากนักในภาวะที่ corporate spread ปรับสูงขึ้น

ด้วยตัวแปรทางการเงินส่วนใหญ่ที่ยังคงปรับตึงตัวในช่วงครึ่งหลังปี 2019 ทำให้แม้จะมีการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง 2 ครั้ง (เดือนสิงหาคม และพฤศจิกายน) แต่ภาวะการเงินอาจไม่ได้ผ่อนคลายลงมากนัก

ด้วยตัวแปรทางการเงินส่วนใหญ่ที่ยังคงปรับตึงตัวในช่วงครึ่งหลังปี 2019 ทำให้แม้จะมีการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง 2 ครั้ง (เดือนสิงหาคม และพฤศจิกายน) แต่ภาวะการเงินอาจไม่ได้ผ่อนคลายลงมากนัก

ตัวแปรทางการเงินส่วนใหญ่ (ไม่รวมอัตราดอกเบี้ยนโยบาย) ยังคงปรับตึงตัวหลัง กนง. ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย โดยตัวแปรทางการเงินอื่น ๆ ที่อีไอซีวิเคราะห์ว่ามีผลต่อภาวะการเงิน ได้แก่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย corporate spread การระดมทุนภาคเอกชน ดัชนีค่าเงินบาท ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ไทย การขยายตัวของสินเชื่อ รวมถึงความผันผวนของตลาดเงินโลก ซึ่งเมื่อพิจารณาตัวแปรเหล่านี้ในช่วงเดือนสิงหาคมจนถึงพฤศจิกายนจะพบว่า การเคลื่อนไหวของตัวแปรเหล่านั้นยังทำให้ดัชนีภาวะการเงินตึงตัว เช่น ดัชนีค่าเงินบาทยังคงแข็งค่าขึ้นราว 3% corporate spread ยังคงปรับสูงขึ้นราว 12 bps ผลตอบแทนจากตลาดหลักทรัพย์ปรับลดลงราว 3.4% เมื่อเทียบกับช่วงก่อนการลดดอกเบี้ย

นอกจากนี้ สัดส่วน NPL ต่อสินเชื่อยังคงเพิ่มขึ้น (จาก 2.95% ในไตรมาส 2 เป็น 3.01% ในไตรมาส 3) ทำให้ธนาคารพาณิชย์ระมัดระวังในการปล่อยสินเชื่อมากขึ้น สินเชื่อจึงขยายตัวชะลอลง (จาก 4.2% ในไตรมาส 2 เป็น 3.8% ในไตรมาส 3) (ตารางที่ 1)

ด้วยตัวแปรทางการเงินอื่น ๆ ที่ยังปรับตึงตัวกว่าในช่วงปี 2015 การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง 2 ครั้งในปี 2019 (เดือนสิงหาคม และพฤศจิกายน) อาจไม่สามารถช่วยให้ภาวะการเงินไทยผ่อนคลายลงได้เท่ากับการลดดอกเบี้ยนโยบาย 2 ครั้งในปี 2015 เพื่อให้เห็นภาพที่ชัดเจนขึ้น อีไอซี ได้เปรียบเทียบภาวะการเงินในช่วงครึ่งหลังปี 2019 กับช่วงครึ่งแรกของปี 2015 โดยเศรษฐกิจไทยในช่วงครึ่งปีแรกของปี 2015 มีภาวะที่คล้ายกับในช่วงครึ่งหลังของปี 2019 กล่าวคือ ภาคการส่งออกมีการหดตัวและอุปสงค์ในประเทศ (การบริโภคและการลงทุนภาคเอกชน) ชะลอตัวลงมาอยู่ในระดับต่ำ

นอกจากนี้ ในช่วงดังกล่าว กนง. ได้มีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยลง 2 ครั้ง (รวม 50 bps โดยเป็นการการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 2 ครั้งติดต่อกันในการประชุมเดือนมีนาคมและเมษายน) อย่างไรก็ตาม แม้จะมีการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระดับที่เท่ากัน แต่พบว่า ในปี 2015 ตัวแปรทางการเงินอื่น ๆ ผ่อนคลายมากกว่า รวมถึงการส่งผ่านนโยบายการเงิน (policy transmission) มีประสิทธิภาพที่ดีกว่า ทำให้ภาวะการเงินในช่วงดังกล่าวผ่อนคลายลงมากกว่าในปี 2019 โดยในระยะเวลา 3 เดือนหลังจากที่ กนง. ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงในเดือนมีนาคมปี 2015 นั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้น (อายุ 1 ปี) ปรับลดลงราว 50 bps ค่าเงินบาทอ่อนค่าลงราว 3% ยอดคงค้างสินเชื่อธนาคารพาณิชย์ขยายตัวสูงขึ้นราว 1.4% และภาคธุรกิจสามารถระดมทุนผ่านตลาดทุนได้มากขึ้น (รายละเอียดใน ตารางที่ 1)

ตารางที่1 : ในไตรมาสที่ 3 ของปี 2019 ปริมาณการออกหุ้นกู้ลดลงในทุกกลุ่มอายุ และในช่วง 5 ปีที่ผ่านมาภาคเอกชนหันมาระดมทุนผ่านการออกหุ้นกู้ระยะยาวมากขึ้น

หมายเหตุ : ข้อมูล ณ วันที่ 21/11/2019
* ข้อมูล่าสุด ณ เดือนตุลาคม 2019
**ในรอบการประชุม มี.ค. 2015 ใช้การเปลี่ยนแปลง ตั้งแต่เดือน มี.ค. 2015 ถึง พ.ค. 2015 และในรอบการประชุม ส.ค. 2019 ใช้การเปลี่ยนแปลง ตั้งแต่เดือน ก.ค. 2019 ถึง ก.ย. 2019
ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากฐานข้อมูลของ Bloomberg, ThaiBMA และธนาคารแห่งประเทศไทย

ในระยะต่อไป หากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยโดยเฉพาะฝั่งอุปสงค์ในประเทศยังไม่ชัดเจน ประกอบกับภาวะการเงินไทยที่ยังคงตึงตัว อีไอซีเชื่อว่า การผ่อนคลายนโยบายการเงินและนโยบายการคลังเพิ่มเติมเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจน่าจะยังมีต่อไป

โดยในช่วงครึ่งหลังของปี 2019 นโยบายการเงินและการคลังได้ถูกผ่อนคลายลงอย่างต่อเนื่อง ผ่านการลดอัตราดอกเบี้ยของ กนง. และการออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของรัฐบาล แต่ด้วยผลกระทบของสงครามการค้าที่ขยายตัวเป็นวงกว้างมากขึ้น (ส่งผลกระทบต่อภาคส่งออก การจ้างงานภาคอุตสาหกรรม และการฟื้นตัวของรายได้นอกภาคเกษตร) รวมถึงผลกระทบจากการแข็งค่าของเงินบาท และการชะลอตัวของภาคอสังหาริมทรัพย์และยอดขายรถยนต์ในประเทศ ทำให้อุปสงค์ในประเทศของภาคเอกชนยังคงชะลอตัวต่อเนื่อง

อีไอซียังคงมุมมองอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับ 1.25% ในช่วงที่เหลือของปี และคาดว่ามีโอกาสสูงขึ้น (40%) ที่ กนง. จะลดดอกเบี้ยได้อีก 1 ครั้งภายในไตรมาสแรกของปี 2020 แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะอยู่ในระดับต่ำสุดในประวัติการณ์ แต่ กนง. ได้สื่อสารผ่านทั้งรายงานผลการประชุมและการแถลงข่าวว่า คณะกรรมการจะยังคงดำเนินนโยบายโดยพิจารณาตัวเลขเศรษฐกิจเป็นสำคัญ (data dependent) และการผ่อนคลายนโยบายการเงินเพิ่มเติมก็ยังสามารถทำได้หากเศรษฐกิจยังคงชะลอลงต่อเนื่อง ซึ่งอีไอซีเชื่อว่า ภาวะการบริโภคและการลงทุนของภาคเอกชน รวมถึงการจ้างงานและรายได้ทั้งในและนอกภาคเกษตรในระยะต่อไป จะเป็นตัวเลขที่มีส่วนสำคัญในการตัดสินใจของ กนง.

โดยอีไอซีมองว่า ในระยะถัดไปตัวเลขเศรษฐกิจดังกล่าวจะยังคงอยู่ในระดับต่ำ และเมื่อประกอบกับภาวะการเงินไทยในปัจจุบันที่ยังคงตึงตัวกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตดังที่กล่าวไปข้างต้น ทำให้มีโอกาสสูงขึ้นที่ กนง. อาจพิจารณาลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มเติมได้ (โอกาสลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายใน 1Q19 อยู่ที่ 40%)

ทั้งนี้อีไอซีมองว่าการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะทำได้อย่างมากอีกเพียง 1 ครั้ง (25 bps) เนื่องจาก ระดับอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำเกินไปจะส่งผลกระทบที่ไม่พึงประสงค์ (unintended consequence) ต่อระบบการเงิน กล่าวคือ 1) อาจทำให้ครัวเรือนและนักลงทุนแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น และประเมินความเสี่ยงต่ำกว่าที่ควร จนนำไปสู่ความเสี่ยงด้านเสถียรภาพระบบการเงิน และ 2) อาจทำให้ครัวเรือนลดการใช้จ่ายเพื่อเพิ่มการออมมากขึ้นในเวลาที่รายได้จากอัตราดอกเบี้ยลดลง ดังนั้นผลของการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจจึงมีน้อยลงในภาวะที่อัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินอยู่ในระดับต่ำมาก

สำหรับแรงกดดันจากการแข็งค่าของเงินบาท ธปท. ได้ปรับกฎเกณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับเงินทุนเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศและการแลกเปลี่ยนเงินตราให้ผ่อนคลายลงในเดือนพฤศจิกายน 2019 (รายละเอียดมาตรการ สามารถดูเพิ่มเติมได้ใน EIC Flash กนง. เดือนพฤศจิกายน) โดยอีไอซีมองว่า แม้ผลของมาตรการดังกล่าวจะยังมีจำกัดในระยะสั้น เนื่องจากผู้ประกอบการอาจต้องใช้เวลาในการปรับเปลี่ยนพฤติกรรม แต่มาตรการจะมีส่วนช่วยลดแรงกดดันด้านอัตราแลกเปลี่ยนในปี 2020 ได้ ซึ่งอาจช่วยให้ภาวะการเงินในมิตินี้ผ่อนคลายลงต่อไป

การผ่อนคลายนโยบายการเงินสามารถทำเพิ่มเติมได้อีกผ่านเครื่องมืออื่น ๆ โดยตัวอย่างของเครื่องมือนโยบายการเงิน ได้แก่ มาตรการดูแลเสถียรภาพระบบการเงิน และมาตรการกำกับดูแลสถาบันการเงิน (macro- and micro-prudential measures) เช่น มาตรการกำกับดูแลสินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัย (LTV) และ การผ่อนปรนความเข้มงวดในการปล่อยสินเชื่อของธนาคารพาณิชย์

สำหรับการผ่อนคลายนโยบายการคลัง อีไอซียังเชื่อว่ารูปแบบของมาตรการน่าจะยังคล้ายกับมาตรการที่เคยทำมาก่อนหน้า เช่น การให้สินเชื่อดอกเบี้ยต่ำ (soft loans) และเงินอุดหนุนเฉพาะกลุ่ม รวมถึงมาตรการที่ช่วยค้ำประกันสินเชื่อ (credit guarantee scheme) ซึ่งน่าจะเป็นการเน้นประคับประคองกำลังซื้อในประเทศเป็นหลัก

ภาคผนวก : การสร้างดัชนีภาวะการเงินไทย

ภาวะการเงินส่งผลต่อสภาวะเศรษฐกิจได้หลายช่องทาง การประเมินภาวะการเงินจึงจำเป็นต้องมองในหลายมิติ ซึ่งดัชนีภาวะการเงินสามารถช่วยให้พิจารณาสภาพแวดล้อมได้ครอบคลุมและเป็นระบบมากขึ้น ในการวิเคราะห์ภาวะการเงินของไทยนั้น นอกจากระดับอัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินแล้ว เครื่องชี้ทางการเงินอื่น ๆ ก็มีความสำคัญไม่แพ้กัน เช่น อัตราแลกเปลี่ยนที่ส่งผลต่อฐานะทางการเงินเชิงเปรียบเทียบกับประเทศคู่ค้าคู่แข่ง (relative price competitiveness) การเข้าถึงสินเชื่อและสัดส่วนหนี้เสียที่ส่งผลต่อการระดมทุนผ่านธนาคารพาณิชย์ ดัชนีตลาดหุ้นที่ส่งผลต่อฐานะการเงิน (wealth effect) ความเชื่อมั่นของนักลงทุน และความผันผวนของตลาดการเงินโลกที่ส่งผลต่อแนวโน้มเงินทุนเคลื่อนย้ายและความต้องการสินทรัพย์ทางการเงินของไทย

โดยหนึ่งในเครื่องมือที่ช่วยให้ประเมินภาวะการเงินได้อย่างเป็นระบบและครอบคลุม คือ ดัชนีภาวะการเงิน (financial condition index) ซึ่งสามารถบ่งชี้ถึงผลกระทบของตัวแปรทางการเงิน (financial variables) ต่าง ๆ ต่อทิศทางภาวะเศรษฐกิจ โดยตัวแปรทางการเงินที่ปรับตัวเอื้อให้กิจกรรมทางเศรษฐกิจขยายตัว ทำให้ประชาชนสามารถบริโภคหรือลงทุนได้มากขึ้น สะท้อนถึงภาวะการเงินที่ผ่อนคลายลง (easing)

สำหรับการคำนวณดัชนีภาวะการเงินนั้น อีไอซี ได้เลือกใช้วิธี Vector autoregression ซึ่งเป็นวิธีที่สามารถอธิบายพลวัตได้เข้าใจง่าย เสนอนัยเชิงนโยบายได้ชัดเจน และเป็นวิธีที่งานวิจัยชั้นนำส่วนใหญ่เลือกใช้ การสร้างดัชนีภาวะการเงินสามารถทำได้หลายวิธี ทั้ง Vector Autoregression (VAR) การกำหนดสัดส่วน (weighted average) การใช้เทคนิค Principle Component Analysis (PCA) หรือการใช้แบบจำลองเศรษฐกิจมหภาค โดยอีไอซีได้เลือกใช้แบบจำลองที่นำเสนอโดย กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) มาประยุกต์ใช้ในการสร้างดัชนีภาวะการเงินของไทย โดยงานศึกษาดังกล่าวได้ทำการสร้างดัชนีภาวะการเงินสำหรับกลุ่มประเทศเอเชียผ่านเทคนิค VAR ที่สร้างดัชนีโดยการให้น้ำหนักแต่ละตัวแปรขึ้นอยู่กับผลกระทบของตัวแปรนั้น ๆ ต่อเศรษฐกิจ ซึ่งตัวแปรที่ส่งผลต่อ GDP มากก็จะถูกให้น้ำหนักมากตามไปด้วย

โดยในแบบจำลองของอีไอซี เลือกใช้ VAR(1) ในการวัดผลกระทบของตัวแปรทางการเงินต่อ GDP ไทย และวัดผลกระทบในระยะ 2-4 ไตรมาส หลังจากที่ตัวแปรทางการเงินเปลี่ยนแปลงไป (shock) ซึ่งงานศึกษาทางวิชาการส่วนใหญ่ เช่น IMF (2013) วัดผลกระทบของตัวแปรทางการเงินต่อ GDP ในระยะ 2 ไตรมาส ส่วนงานศึกษา Chow (2013) วัดผลกระทบทั้งในระยะ 2 และ 4 ไตรมาส ขึ้นอยู่กับตัวแปรที่เลือกใช้ ทั้งนี้อีไอซี ได้ปรับใช้ตัวแปรในแบบจำลองให้สอดคล้องกับบริบทของเศรษฐกิจไทยมากขึ้น และสามารถสรุปได้ใน ตารางที่ 2

ตารางที่ 2 : ตัวแปรที่ใช้ในการสร้างดัชนีภาวะการเงินไทย และความสัมพันธ์ต่อภาวะการเงิน

ช่องทางการส่งผ่านของแต่ละตัวแปรทางการเงินสู่ภาวะการเงินไทย

1) อัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินและตลาดพันธบัตรรัฐบาล (อัตราดอกเบี้ยนโยบาย อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย)
อัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงของผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นอื่น ๆ ในตลาดเงิน อีกทั้งยังมีผลต่ออัตราดอกเบี้ยชนิดต่าง ๆ ของธนาคารพาณิชย์เช่นกัน ไม่ว่าจะเป็น อัตราดอกเบี้ยเงินฝากประจำ อัตราดอกเบี้ยออมทรัพย์ รวมไปถึงอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ MLR และ MRR เป็นต้น ซึ่งอัตราดอกเบี้ยเหล่านี้ส่งผลกระทบต่อต้นทุนการระดมทุนและพฤติกรรมการบริโภค/ออมเงินของทั้งครัวเรือนและภาคธุรกิจ นอกจากนี้ อัตราดอกเบี้ยระยะยาวก็มีความสำคัญเช่นกัน เนื่องจาก มักเป็นต้นทุนทางการเงินของสถาบันการเงินที่ต้องลงทุนในระยะยาว (เช่น บริษัทประกันภัยหรือกองทุนบำเหน็จบำนาญ) โดยอีไอซี เลือกใช้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี ในการคำนวณดัชนีภาวะการเงิน

2) อัตราแลกเปลี่ยน
การเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนส่งผลกระทบต่อภาคส่งออกและนำเข้าสินค้าและบริการโดยตรง กล่าวคือ อัตราแลกเปลี่ยนที่แข็งค่าขึ้นจะส่งผลกระทบต่อความสามารถในการแข่งขันผู้ส่งออกไทย (price competitiveness) เนื่องจาก ราคาสินค้าและบริการของไทยปรับตัวสูงขึ้นโดยเปรียบเทียบกับสินค้าจากประเทศคู่ค้าคู่แข่ง นอกจากนี้ ยังทำให้รายได้ในรูปเงินบาทของผู้ส่งออกไทยปรับลดลงอีกด้วย ขณะเดียวกัน อัตราแลกเปลี่ยนที่แข็งค่าขึ้นนั้นก็ส่งผลดีต่อผู้นำเข้า ทำให้สามารถนำเข้าสินค้าและบริการได้ถูกลง อีไอซีเลือกใช้ ดัชนีค่าเงินบาท (Nominal Effective Exchange Rate : NEER) ที่คำนวณโดย ธปท. ซึ่งสะท้อนทิศทางค่าเงินบาทเทียบกับค่าเงินของประเทศคู่ค้าคู่แข่งที่สำคัญของไทย

3) ผลตอบแทนของตลาดหลักทรัพย์ และส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (corporate spread)
ผลตอบแทนของตลาดหลักทรัพย์ส่งผลกระทบต่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจผ่านสองช่องทางด้วยกันได้แก่ 1) ช่องทางความมั่งคั่ง (wealth effect) คือ เมื่อดัชนีหลักทรัพย์ปรับตัวสูงขึ้นก็ทำให้ครัวเรือนที่ถือครองหลักทรัพย์ในตลาดทุนให้มีความมั่งคั่งมากขึ้น ครัวเรือนจึงมีแนวโน้มที่จะบริโภคสูงขึ้น และ 2) ช่องทางต้นทุนของเงินทุน (cost of capital) คือ เมื่อดัชนีหลักทรัพย์ปรับตัวสูงขึ้นก็จะส่งผลให้ต้นทุนการระดมทุนของภาคธุรกิจผ่านตลาดหลักทรัพย์ปรับลดลง เนื่องจากทำให้เงินสัดส่วนปันผลที่ต้องจ่ายในระยะข้างหน้าต่อมูลค่าตลาดของบริษัทปรับลดลง ภาคธุรกิจจึงมีแนวโน้มที่จะระดมทุนมากขึ้น

นอกจากนี้ corporate spread ก็เป็นอีกตัวแปรสำคัญที่ถูกนำมาใช้คำนวณดัชนีภาวะการเงิน เนื่องจากสะท้อนมุมมองของนักลงทุนต่อความสามารถในการชำระหนี้ของภาคธุรกิจ หากนักลงทุนมองว่าความสามารถในการชำระหนี้ของภาคธุรกิจมีน้อยลง นักลงทุนย่อมต้องการผลตอบแทนจากการลงทุนในพันธบัตรมากขึ้น ดังนั้นจะส่งผลให้ต้นทุนการระดมทุนของภาคธุรกิจผ่านการออกหุ้นกู้ปรับสูงขึ้นตามไปด้วย โดย อีไอซี เลือกใช้ corporate spread ของ A-rating ในการคำนวณดัชนีภาวะการเงินของไทย

4) การระดมทุนของภาคธุรกิจ และปริมาณการขอสินเชื่อของภาคครัวเรือน
ปริมาณการให้สินเชื่อและความสามารถในการระดมทุนของภาคธุรกิจเป็นสิ่งที่สะท้อนสภาพคล่องในตลาดการเงินและความสามารถในการกู้ยืมเงิน (leverage) ของผู้เล่นในตลาด โดยในเวลาที่วัฏจักรเศรษฐกิจอยู่ในช่วงขาขึ้น ครัวเรือนและภาคธุรกิจจะมีความต้องการสินเชื่อสูงขึ้นเพื่อนำมาใช้ลงทุนและขยายกิจการ ช่องทางที่ครัวเรือนใช้เพื่อการระดมทุนจะเป็นการขอสินเชื่อผ่านธนาคารพาณิชย์ สำหรับภาคธุรกิจนั้น นอกจากจะสามารถขอสินเชื่อได้แล้ว ยังสามารถระดมทุนผ่านทางตลาดตราสารทุนและตลาดตราสารหนี้ได้อีกด้วย โดยในเวลาที่ปริมาณสินเชื่อมีมาก หรือภาคธุรกิจสามารถระดมทุนผ่านตลาดทุนได้ง่าย ภาวะการเงินจะอยู่ในระดับผ่อนคลาย

5) ความไม่แน่นอน และความเชื่อมั่นในตลาดเงินโลก
ภาวะและความเสี่ยงของตลาดเงินโลกส่งผลถึงภาวะการเงินไทยเช่นกัน โดยตัวแปรที่อีไอซีนำมาพิจารณาด้วย คือ ดัชนีความผันผวนของตลาดหุ้นสหรัฐฯ (CBOE’s Market Volatility Index: VIX) ซึ่งงานวิจัยส่วนใหญ่ใช้เป็นเครื่องบ่งชี้ความเชื่อมั่นของนักลงทุนในตลาดเงินโลก โดยในเวลาที่ดัชนี VIX เพิ่มสูงขึ้น จะสะท้อนถึงความผันผวนในตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ ที่มีมากขึ้น ส่งผลเสียต่อความเชื่อมั่นของนักลงทุนโดยรวม ซึ่งความเชื่อมั่นของนักลงทุนในตลาดเงินโลกสามารถส่งผลถึงภาวะการเงินไทยได้หลายช่องทาง เช่น ในเวลาที่ความเชื่อมั่นสูงและความเสี่ยงต่ำ นักลงทุนมีความต้องการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง (risk-on) จึงมักเห็นเงินทุนเคลื่อนย้ายไหลเข้าตลาดเงินของกลุ่มประเทศ EM รวมถึงไทย

ข้อสรุป (stylized facts) จากการศึกษาภาวะการเงินไทย

1) แม้อัตราดอกเบี้ยนโยบายจะถูกปรับลง แต่หากปัจจัยทางการเงินอื่น ๆ ไม่สามารถตอบสนอง ก็ไม่อาจช่วยให้ภาวะการเงินผ่อนคลายลงได้มากนัก ผลกระทบต่อ GDP ก็จะมีจำกัด

การปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงอย่างเดียว ขณะที่ตัวแปรทางการเงินอื่น ๆ คงที่ หรือผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายไม่สามารถส่งผ่านไปยังเครื่องชี้ภาวะการเงินด้านอื่น ๆ เช่น ธนาคารพาณิชย์ยังคงเข้มงวดต่อการปล่อยสินเชื่อ ความเชื่อมั่นและความสามารถในการระดมทุนของภาคธุรกิจมีน้อย หรือเงินบาทยังคงแข็งค่าต่อเนื่อง ภาวะการเงินโดยรวมก็ไม่สามารถผ่อนคลายลงนัก ทำให้ผลต่อการขยายตัวของ GDP มีค่อนข้างจำกัด

2) ในช่วงเวลาเดียวกัน ภาวะการเงินของแต่ละกลุ่มธุรกิจอาจมีความแตกต่างกัน

ภาวะการเงินของกลุ่มธุรกิจขนาดใหญ่ยังคงผ่อนคลาย เพราะถึงแม้สินเชื่อภาคธุรกิจจะชะลอลง แต่บริษัทยังสามารระดมทุนผ่านการออกหุ้นกู้ได้ โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยที่ปรับลดลงช่วยลดแรงกดดันจาก corporate spread ที่ปรับเพิ่มขึ้นตามความเสี่ยงของเศรษฐกิจไทย ทำให้อัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้ (สะท้อนต้นทุนการระดมทุนของภาคธุรกิจผ่านตลาดตราสารหนี้) โดยรวมค่อนข้างทรงตัว อย่างไรก็ดี กลุ่มธุรกิจขนาดกลางและเล็ก (SMEs) และภาคครัวเรือนยังต้องเผชิญกับภาวะการเงินที่ตึงตัวขึ้น จากสินเชื่อธนาคารพาณิชย์ซึ่งเป็นแหล่งระดมทุนสำคัญของกลุ่มนี้ขยายตัวชะลอลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลจากมาตรการของ ธปท. ที่ได้ดำเนินการไปในปี 2019 เพื่อลดความเสี่ยงด้านเสถียรภาพระบบการเงิน

3) ความไม่แน่นอนและภาวะการเงินในต่างประเทศส่งผลกระทบต่อภาวะการเงินของไทยอย่างมีนัยสำคัญ การดำเนินนโยบายการเงินและการวางแผนธุรกิจจึงจำเป็นต้องพิจารณาสถานการณ์ต่างประเทศอย่างรอบคอบ

ภาวะการเงินไทยเคยปรับตึงตัวขึ้นอย่างรุนแรงด้วยกัน 2 ครั้ง ซึ่งล้วนมีต้นตอมาจากความไม่แน่นอนในต่างประเทศ คือ ช่วงวิกฤตการเงินโลกในปี 2008-2009 และช่วงไตรมาสที่ 3 ของปี 2011 ที่เป็นผลพวงจากวิกฤตหนี้สาธารณะของยุโรป และผลพวงจากสหรัฐฯ ถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือลง และผลกระทบได้ส่งผ่านมายังตลาดเงินไทย ทำให้ความเชื่อมั่นของนักลงทุนลดลง เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออกจากกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ และดัชนีตลาดหลักทรัพย์ไทยปรับลดลงมาก ด้วยความเสี่ยงที่ทวีความรุนแรงนี้ ทำให้ภาคธุรกิจระดมทุนได้น้อยลง การดำเนินนโยบายการเงินจึงจำเป็นต้องพิจารณาปัจจัยต่างประเทศอย่างรอบด้าน

สำหรับผู้ประกอบการนั้น การวางแผนธุรกิจจำเป็นต้องพิจารณาความไม่แน่นอนในต่างประเทศเช่นกัน เพราะถึงแม้อาจไม่ส่งผลกระทบผ่านช่องทางการค้าขายโดยตรง แต่ความไม่แน่นอนที่เกิดขึ้นสามารถส่งผ่านช่องทางความเชื่อมั่น และความมั่งคั่งที่เกิดจากการเปลี่ยนแปลงของมูลค่าทรัพย์สินตลาดหลักทรัพย์ อีกทั้งความเสี่ยงและเศรษฐกิจโลกที่ชะลอลงย่อมส่งผลต่อแนวโน้มเศรษฐกิจไทย ทำให้ความเสี่ยงด้านเครดิตเพิ่มสูงขึ้น การปล่อยสินเชื่อของธนาคารพาณิชย์อาจชะลอลง และการระดมทุนผ่านตลาดทุนทำได้ยากขึ้น

4) การดำเนินนโยบายการเงินในปัจจุบันมีความท้าทายมากยิ่งขึ้นจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่อยู่ระดับต่ำ การผ่อนคลายภาวะการเงินโดยรวมจึงอาจจำเป็นต้องใช้เครื่องมือนโยบายอื่น ๆ ประกอบด้วย

ในวัฏจักรเศรษฐกิจครั้งก่อน ๆ ธปท. ต้องปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงในอัตราที่มากและรวดเร็ว จึงจะทำให้ภาวะการเงินผ่อนคลายลง และช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจได้ ตัวอย่างเช่น ในระหว่างปี 2008-2009 ธปท. ต้อง ผ่อนคลายนโยบายการเงินลงต่อเนื่องจาก 3.75% สู่ระดับ 1.25% และคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับดังกล่าวตลอดทั้งปี จึงทำให้ผลกระทบสามารถส่งผ่านไปยังตัวแปรภาวะการเงินด้านอื่น ๆ ได้อย่างมีนัย

อย่างไรก็ดี อัตราดอกเบี้ยนโยบายในปัจจุบันที่ 1.25% ทำให้ขีดความสามารถในการดำเนินนโยบายการเงินมีน้อยลง ประสิทธิผลในการผ่อนคลายภาวะการเงินโดยรวมและกระตุ้นเศรษฐกิจจึงอาจมีจำกัด การใช้เครื่องมือนโยบายอื่น ๆ ทั้งจากนโยบายการเงินและนโยบายการคลัง จึงมีความจำเป็นมากขึ้น

ที่มา : ดร. กําพล อดิเรกสมบัติ หัวหน้าฝ่ายวิจัยด้านเศรษฐกิจและตลาดเงิน
วชิรวัฒน์ บานชื่น นักเศรษฐศาสตร์อาวุโส
พงศกร ศรีสกาวกุล นักวิเคราะห์
Economic Intelligence Center (EIC)
ธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน)