EIC คาดเงินบาทยังแข็งค่าต่อเนื่อง แต่โอกาสเกิด J-curve effect มีค่อนข้างน้อย

ผลกระทบจากสงครามการค้าทำให้ธนาคารกลางต่าง ๆ เริ่มส่งสัญญาณผ่อนคลายนโยบายการเงินมากขึ้น อีไอซีประเมินว่า กนง. จะยังคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้แต่เริ่มเห็นความเสี่ยงการลดดอกเบี้ยนโยบายหากเศรษฐกิจปีนี้โตต่ำกว่า 3% (อีไอซีคาด 3.1%)

การกลับมาของ J-curve effect? อีไอซีประเมินว่า มีโอกาสน้อยที่จะเกิด J-curve effect ในระยะสั้น เนื่องจากแม้ ธปท. จะลดปริมาณการประมูลพันธบัตรระยะสั้นในเดือนกรกฎาคมลง แต่ไม่ทำให้ยอดคงค้างลดลงไปด้วย

แรงกดดันต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยเพิ่มขึ้น โดยอีไอซีปรับประมาณการอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้น อายุ 1 ปี มาอยู่ในกรอบ 1.65-1.75% ณ สิ้นปี 2019 (จากเดิม 1.7-1.8%) และปรับลดประมาณการอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี ลงมาอยู่ที่ 1.90-2.00% ณ สิ้นปี 2019 (จากเดิม 2.6% -2.8%)

คาดแรงกดดันของการแข็งค่าของเงินบาทยังมีอยู่ต่อเนื่องในช่วงครึ่งหลังของปี จากสัญญาณการลดดอกเบี้ยนโยบายของ Fed และธนาคารกลางอื่น ๆ ในภูมิภาค และ จากสถานะ regional safe haven ของเงินบาท โดยอีไอซีปรับประมาณการเงินบาท ณ สิ้นปี 2019 แข็งค่าขึ้นมาอยู่ที่ 30-31 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ (จากเดิม 31-32)

อัตราดอกเบี้ยนโยบาย
อีไอซีมองว่า กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้ โดย กนง. ยังประเมินว่าเศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มกลับมาขยายตัวสูงขึ้นในปี 2020 และยังคงให้ความสำคัญต่อการรักษาเสถียรภาพระบบการเงินอยู่ นอกจากนี้ อีไอซีมองว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงของไทยอยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับประเทศอื่น ๆ อย่างไรก็ตาม หากผลกระทบและความไม่แน่นอนจากสงครามการค้าโลกเร่งตัวมากกว่าคาดในครึ่งหลังของปี จนทำให้เศรษฐกิจปี 2019 อาจเติบโตน้อยกว่า 3% อีไอซีคาดว่าในกรณีนี้ กนง. อาจปรับลดดอกเบี้ยนโยบาย 1 ครั้งในช่วงปลายปี

กนง. ยังคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 1.75% ในการประชุมครั้งล่าสุด เนื่องจากประเมินเศรษฐกิจไทยขยายตัวต่ำกว่าที่คาด แต่ยังคงแสดงความกังวลต่อเสถียรภาพระบบการเงิน และเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) วันที่ 26 มิถุนายน 2019 คณะกรรมการมีมติเอกฉันท์ให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 1.75% ต่อปี และปรับลดตัวเลขการขยายตัวทางเศรษฐกิจในปี 2019 ลงจาก 3.8% มาอยู่ที่ 3.3% ซึ่งมีปัจจัยสำคัญมาจากการส่งออกสินค้าที่คาดว่าจะขยายตัว 0% ในปีนี้ ชะลอลงกว่าที่ประเมินไว้มาก

ด้านการท่องเที่ยวก็มีแนวโน้มขยายตัวต่ำกว่าที่ประเมินไว้เช่นกัน โดยประมาณการจำนวนนักท่องเที่ยวลดลงจาก 40.4 ล้านคน เป็น 39.9 ล้านคน สำหรับอุปสงค์ภายในประเทศ กนง. ประเมินการลงทุนภาครัฐลดลงค่อนข้างมากจาก 6.1% เป็น 3.8% ซึ่งเป็นผลจากการประกาศใช้ พ.ร.บ. งบประมาณรายจ่ายประจำปี 2020 ที่คาดว่าจะล่าช้าลง

ส่วน อัตราเงินเฟ้อทั่วไป กนง. ยังคงประมาณการไว้เท่าเดิมที่ 1.0% ในปีนี้ ส่วนภาวะการเงิน กนง. ประเมินว่ายังอยู่ในระดับผ่อนคลาย แต่แสดงความกังวลต่อเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วและอาจไม่สอดคล้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ ในด้านเสถียรภาพระบบการเงิน กนง. ยังคงประเมินว่าระบบการเงินโดยรวมมีเสถียรภาพ แต่ก็ยังมีความกังวลเกี่ยวกับพฤติกรรมแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น (search for yield) ทั้งนี้ กนง. ยังคงกล่าวว่า จะมีการใช้ทั้งมาตรการดูแลเสถียรภาพระบบการเงิน (macroprudential) และมาตรการกำกับดูแลสถาบันการเงิน (microprudential) ควบคู่กับอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อดูแลเสถียรภาพระบบการเงินต่อไป

อีไอซีมองว่า กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้ เนื่องจาก กนง. ยังประเมินว่า เศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มกลับมาขยายตัวสูงขึ้นในปี 2020 และยังคงให้ความสำคัญต่อการรักษาเสถียรภาพระบบการเงินอยู่ นอกจากนี้ อีไอซีมองว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงของไทยที่อยู่ในระดับต่ำทำให้ กนง. มีข้อจำกัดในการลดดอกเบี้ยนโยบายในอนาคต

1) กนง. มองว่าเศรษฐกิจจะฟื้นตัวสูงขึ้นในปี 2020 แม้ในช่วงที่ผ่านมาจะประเมินเศรษฐกิจไทยชะลอลงต่อเนื่อง สะท้อนจากการปรับลดตัวเลขประมาณการ GDP ลงจาก 4.0% ในการประชุมเดือน ธ.ค 2018 ลงมาอยู่ที่ 3.8% ในการประชุม มี.ค 2019 และล่าสุดได้ปรับลดลงเหลือ 3.3% แต่อีไอซีมองว่า อัตราการขยายตัวดังกล่าวต่ำกว่าระดับศักยภาพของเศรษฐกิจไทย (potential GDP) ไม่มากนัก นอกจากนี้ กนง. ยังคงประเมินอีกว่า เศรษฐกิจไทยจะกลับมาขยายตัวที่ 3.7% ได้ในปีหน้า อีไอซีจึงมองว่า กนง. อาจยังไม่รีบปรับลดดอกเบี้ยลงในปีนี้

2) กนง. ยังคงให้ความสำคัญในการดูแลเสถียรภาพระบบการเงินอยู่ โดยในรายงานการประชุม กนง. รอบล่าสุด ยังคงมีถ้อยคำที่แสดงความกังวลต่อเสถียรภาพระบบการเงิน ทั้งในเรื่องการก่อหนี้ของภาคครัวเรือน (สินเชื่อรถยนต์) ความเสี่ยงจากสหกรณ์ออมทรัพย์ และการก่อหนี้ของธุรกิจขนาดใหญ่ นอกจากนี้ กนง. ยังคงอ้างอิงด้วยว่าการลดความเสี่ยงดังกล่าวยังต้องใช้เครื่องมือที่หลากหลายซึ่งรวมถึงอัตราดอกเบี้ยนโยบาย

3) อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงของไทย ยังต่ำกว่าประเทศอื่นในภูมิภาค จากการคำนวณของ

อีไอซีอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของไทยอยู่ที่ระดับ 0.75% ซึ่งถือว่าอยู่ในระดับที่ค่อนข้างต่ำเมื่อเทียบกับประเทศอื่นในภูมิภาค ดังนั้นความสามารถและความจำเป็นในการลดดอกเบี้ยของ กนง. เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจอาจมีไม่มากเท่าประเทศอื่น ๆ ที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงยังคงอยู่ในระดับสูง หลังจากที่ได้ปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายไปค่อนข้างมากในปี 2018 (รูปที่ 1)

พันธบัตรไทยระยะสั้น

แรงกดดันต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยเพิ่มขึ้น โดยอีไอซีปรับประมาณการอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้น อายุ 1 ปี มาอยู่ในกรอบ 1.65-1.75% ณ สิ้นปี 2019 (จากเดิม 1.7-1.8%) เนื่องจากคาดว่า ผู้ร่วมตลาดบางส่วนน่าจะเริ่มคาดการณ์ว่า โอกาสการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายและการเกิด J-curve effect มีสูงขึ้น  

สถานการณ์ในช่วงที่ผ่านมา

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นทรงตัวอยู่ในระดับเดียวกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายจากมุมมองของนักลงทุนที่คาดการณ์ว่า กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายตลอดปี 2019 (รูปที่ 2)

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นอายุ 1 ปี ณ วันที่ 3 กรกฎาคม 2019 อยู่ที่ 1.76% ทรงตัวจากไตรมาสก่อนแต่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายเล็กน้อย ส่วนหนึ่งเป็นผลจากการสื่อสารของ กนง. ในระยะที่ผ่านมาถึงการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยที่ชะลอลงและความเสี่ยงด้านต่ำของเศรษฐกิจที่มีมากขึ้น ทั้งนี้นักลงทุนยังมองว่า กนง.

จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายตลอดทั้งปี จึงทำให้อัตราผลตอบแทนยังคงอยู่ในระดับใกล้เคียงอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ด้านอัตราผลตอบแทนฯ อายุ 6 เดือน อยู่ที่ 1.67% ปรับลดลงเล็กน้อยจากสิ้นไตรมาสก่อนที่ 4 bps เพราะมีเงินทุนไหลเข้าตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นและมีปัจจัยเสริมจากการที่กระทรวงการคลังยังคงดำเนินการปรับโครงสร้างหนี้ผ่านธุรกรรมแลกเปลี่ยนพันธบัตร (bond switching) จึงยังทำให้มีแรงกดดันต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นอยู่บ้าง

มุมมองในระยะต่อไป

อีไอซีปรับประมาณการอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้น อายุ 1 ปี เป็นกรอบ 1.65-1.75% ณ สิ้นปี 2019 (จากเดิม 1.7-1.8%) เนื่องจากคาดว่าผู้ร่วมตลาดบางส่วนอาจเริ่มคาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย อีไอซีคาดว่า การที่ กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายทั้งปีจะเป็นปัจจัยสำคัญทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นยังทรงตัวใกล้เคียงอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ทั้งนี้ต้องจับตามอง

การสื่อสารของ กนง. อย่างใกล้ชิด เนื่องจากจะเป็นปัจจัยที่กดดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นปรับลดลงได้ กล่าวคือ หาก กนง. ส่งสัญญาณลดดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้ หรือมีเหตุการณ์ที่ทำให้ตลาดเริ่มคาดการณ์ (price-in) การลดดอกเบี้ยนโยบาย (เช่น Fed และธนาคารกลางหลาย ๆ ประเทศในภูมิภาคปรับลดดอกเบี้ยนโยบายต่อเนื่อง รวมถึงการเจรจาข้อตกลงทางการค้าระหว่างสหรัฐฯ และจีนไม่ราบรื่นอย่างที่มีการคาดการณ์)

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นก็อาจต่ำกว่าดอกเบี้ยนโยบายได้ (โดยการ price-in การเปลี่ยนแปลงของดอกเบี้ยนโยบายนี้เกิดขึ้นในช่วงที่ กนง. ปรับขึ้นดอกเบี้ยเมื่อปลายปีก่อน ซึ่งในขณะนั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น (อายุ 1 ปี) ปรับสูงขึ้นกว่าดอกเบี้ยนโยบายถึง 20-25 bps ในช่วง 1 เดือนก่อน กนง. ขึ้นดอกเบี้ยนโยบายจริง)

จากปัจจัยดังกล่าว อีไอซีได้ปรับประมาณการอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นอายุ 1 ปี ณ สิ้นปี 2019 ลงเล็กน้อยอยู่ที่ 1.65% ถึง 1.75% (จากเดิม 1.7%-1.8%)

จับตามองภาวะเงินทุนเคลื่อนย้าย ที่อาจเป็นปัจจัยสำคัญทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นลดลงมากกว่าที่คาดได้ อีไอซีมองว่า ปัจจัยที่อาจทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นปรับลดลงจากกรณีฐาน คือ การไหลเข้าของเงินทุนเคลื่อนย้าย ซึ่งอาจเป็นผลจากการเจรจาการค้าระหว่างสหรัฐฯ และจีน กลับมามีปัญหาอีกครั้ง จนทำให้นักลงทุนโยกย้ายการลงทุนเข้าสู่สินทรัพย์ปลอดภัยซึ่งรวมถึงพันธบัตรรัฐบาลไทย หรือเงินทุนเคลื่อนย้ายอาจไหลเข้าไทยได้จากการลดดอกเบี้ยนโยบายของ Fed ซึ่งจะทำให้เงินดอลลาร์อ่อนค่าลง

การลงทุนในสินทรัพย์ของตลาดเกิดใหม่ (EM) จึงน่าดึงดูดมากขึ้น เพราะมีผลตอบแทน (carry) ที่สูงเป็นทุนเดิมและยังได้รับกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน EM ที่แข็งค่าขึ้นอีก ทั้งนี้อีไอซีได้ศึกษาการไหลเข้าของเงินทุนเคลื่อนย้ายในช่วงที่สงครามการค้าปะทุรุนแรงขึ้น และแบ่งสถานการณ์ออกเป็น 3 ช่วง เพื่อดูนัยต่อเงินทุนเคลื่อนย้าย (รูปที่ 3) คือ

  1. หลังสหรัฐฯ ประกาศเก็บภาษีนำเข้าจากจีนมูลค่ารวม 5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่อัตรา 25% (วันที่ 15 มิ.ย 2018)
  2. หลังสหรัฐฯ ประกาศเก็บภาษีนำเข้าสินค้าจากจีนมูลค่ารวม 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่อัตรา 10% (วันที่ 18ก.ย. 2018)
  3. หลังประกาศขึ้นภาษีสินค้านำเข้าจีนมูลค่า 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐจากเดิมที่อัตรา 10% ขึ้นเป็น 25% (วันที่ 5 พ.ค. 2019)

พบว่า เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออกจากตลาด EM (ไม่รวมไทย) อย่างต่อเนื่องทั้ง 3 เหตุการณ์ แต่เงินทุนเคลื่อนย้ายกลับไหลเข้าตลาดไทย (ตลาดหุ้นและพันธบัตรรัฐบาล) ในเหตุการณ์ที่ 2 และ 3 เนื่องจากไทยมีเสถียรภาพด้านต่างประเทศที่แข็งแกร่ง ดังนั้นอีไอซีมองว่า หากการเจรจาการค้ากลับมาประทุขึ้นอีกครั้ง และ ธปท. ยังไม่ออกมาตรการดูแลเงินทุนเคลื่อนย้ายที่จะไหลเข้าตลาดเงินไทยต่อเนื่อง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยก็อาจลดลงกว่ากรณีฐานได้

การกลับมาของ J-curve effects ?
จากการศึกษาของอีไอซี เชื่อว่า J-curve effect (ภาวะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นจะอยู่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างมีนัยสำคัญ) ที่เกิดขึ้นในช่วงเมษายน 2017 – พฤษภาคม 2018 น่าจะเกิดจาก 3 ปัจจัย 1) ตลาดเริ่มคาดว่า กนง จะมีการลดดอกเบี้ย 2) ค่าเงินบาทแข็งค่าอย่างมีนัย และ 3) การลดลงของปริมาณการประมูลพันธบัตรระยะสั้นของ ธปท. จนทำให้ยอดคงค้างลดลงด้วย ซึ่งเมื่อเทียบกับภาวะปัจจุบัน อีไอซีเชื่อว่าปัจจัยที่ 1และ2 ได้เริ่มเกิดขึ้นแล้ว แต่ปัจจัยที่ 3 ยังไม่เกิดขึ้น

โดยล่าสุดในเดือนกรกฏาคมแม้ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) จะลดปริมาณพันธบัตรระยะสั้นลงแต่ไม่ทำให้ยอดคงค้างลดลงไปด้วย อีไอซีจึงเชื่อว่ามีโอกาสน้อยที่จะเกิด J-curve effect ในระยะสั้น อย่างไรก็ตาม หากในช่วงครึ่งหลังของปี ธปท. ลดปริมาณพันธบัตรระยะสั้นจนทำให้ยอดคงค้างลดลง โอกาสเกิด J-curve effect น่าจะเพิ่มสูงขึ้น

การลดปริมาณพันธบัตร ธปท. ที่จะถูกประมูลในเดือนกรกฎาคมไม่ทำให้ยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. ลดลงตามไปด้วย ทำให้โอกาสที่จะเกิดภาวะ J-curve จึงยังมีค่อนข้างน้อย ในกำหนดการออกพันธบัตร ธปท. ประจำเดือนกรกฎาคม 2019 พบว่า ปริมาณพันธบัตรที่จะถูกประมูลในเดือนกรกฎาคมถูกปรับลดลง ทำให้ผู้ร่วมตลาดส่วนหนึ่งมองว่า ธปท. ได้ใช้มาตรการเดียวกันกับเมื่อเดือนเมษายน 2017 ที่ได้ลดการออกพันธบัตรระยะสั้น

เพื่อลดการเก็งกำไรค่าเงินบาทของนักลงทุนต่างชาติ อย่างไรก็ดี การลดปริมาณพันธบัตรในเดือนกรกฎาคมนี้ไม่ได้ถูกประกาศโดย ธปท. ว่าเป็นมาตรการที่มีวัตถุประสงค์เพื่อลดการเก็งกำไรค่าเงินบาทเหมือนในปี 2017 แต่เป็นเพียง

การปรับตามสภาพคล่องในตลาดที่จะมีปริมาณพันธบัตร ธปท. ครบกำหนดอายุ (mature) ในเดือนกรกฎาคมน้อยลงกว่าในเดือนก่อน นอกจากนี้ เมื่อดูยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. ระยะสั้น พบว่า ยอดคงค้างในช่วงที่ผ่านมายังคงเพี่มขึ้นต่อเนื่อง ดังนั้นการลดปริมาณการออกพันธบัตรระยะสั้นนี้น่าจะยังไม่ช่วยให้เงินบาทอ่อนค่าลงได้ และโอกาสที่จะเกิดภาวะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นจะอยู่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายมาก หรือที่เรียกว่า J-curve effect ก็น่าจะมีค่อนข้างน้อยในช่วงระยะสั้นนี้

เปรียบเทียบปริมาณการออกพันธบัตรในเดือนเมษายน 2017 และในเดือนกรกฎาคม 2019
ธปท. เคยออกมาตรการลดปริมาณการออกพันธบัตร ธปท. มาแล้วในเดือนเมษายน 2017 ซึ่งสามารถสรุปและเปรียบเทียบกับปริมาณการออกพันธบัตรในเดือนกรกฎาคม 2019 ได้ดังนี้

จากตารางพบว่า ในเดือนเมษายน 2017 นั้น ธปท. ได้ลดจำนวนพันธบัตรที่ถูกประมูลรายสัปดาห์ลงจนทำให้
ยอดคงค้างของพันธบัตร ธปท. ระยะสั้นปรับลดลงตามไปด้วย อย่างไรก็ตาม จากการคำนวณของอีไอซีการปรับลดปริมาณพันธบัตรที่ออกในเดือนกรกฎาคม 2019  ไม่ได้ทำให้ยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. ระยะสั้นลดลง เนื่องจาก ถึงแม้ยอดประมูลพันธบัตรจะลดลง แต่ยอดประมูลยังมากกว่ายอดคงค้างพันธบัตรที่หมดอายุ ส่งผลให้ยอดพันธบัตรคงค้างเพิ่มขึ้น 

ประสิทธิผลของมาตรการลดการออกพันธบัตรต่อค่าเงินบาท

มาตรการลดการออกพันธบัตรระยะสั้นอาจช่วยให้การแข็งค่าของเงินบาทชะลอลง แต่ไม่อาจทำให้
เงินบาทอ่อนค่าลงได้
หากย้อนกลับไปดูในปี 2017 หลังจากที่ ธปท. ลดปริมาณการออกพันธบัตรระยะสั้นในเดือนเมษายน พบว่า แม้ยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. จะทยอยลดลงมาต่อเนื่อง แต่เงินบาทยังคงแข็งค่าขึ้น (รูปที่ 4  ซ้ายมือ) ทั้งนี้เงินบาทเริ่มกลับมาอ่อนค่าลงในเดือนมีนาคม 2018 ซึ่งเป็นระยะเวลาถึง 1 ปีหลังจากที่ ธปท. ได้ประกาศใช้มาตรการ อีกทั้งการอ่อนค่านี้ยังเกิดขึ้นหลังจากที่ยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. ระยะสั้นเริ่มปรับตัวสูงขึ้นไปบ้างแล้ว

อีไอซีพบว่า การแข็งค่าของเงินบาทในช่วงดังกล่าวขึ้นอยู่กับการเคลื่อนไหวของดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐเป็นสำคัญ (รูปที่ 4  ขวามือ) ซึ่งช่วงที่เงินบาทกลับมาอ่อนค่านั้นเป็นช่วงเดียวกันกับที่เงินดอลลาร์สหรัฐโน้มแข็งค่าขึ้น โดยปัจจัยหลักมาจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ Fed ดังนั้นอาจกล่าวได้ว่า มาตรการลดการออกพันธบัตรในปี 2017 เพียงอย่างเดียวไม่สามารถทำให้เงินบาทอ่อนค่าลงได้ แต่ทิศทางค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ หรือขนาดดุลบัญชีเดินสะพัดไทย (ที่เป็นตัวสะท้อนความต้องการเงินบาท) ก็เป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลต่อทิศทางค่าเงินบาท (ดูรายละเอียดต่อในส่วน มุมมองค่าเงินบาทไตรมาส 3 ปี 2019)

อย่างไรก็ดี อีไอซีมองว่า มาตรการที่ช่วยลดปริมาณเงินทุนเคลื่อนย้ายที่เข้ามาเก็งกำไรค่าเงินบาทนี้จะช่วย “ผ่อนหนักเป็นเบา” โดยอาจชะลอการแข็งค่าของเงินบาทได้บ้าง ซึ่งจะช่วยผู้ส่งออกไทย
ที่ไม่มีอำนาจต่อรองทางราคาในตลาดโลก

หากเงินบาทยังคงแข็งค่าต่อเนื่องอย่างมีนัย การพิจารณาลดปริมาณการออกพันธบัตรเพิ่มเติมอาจเป็นหนึ่งในเครื่องมือที่ ธปท. เลือกใช้ในการชะลอการแข็งค่าของเงินบาท เงินบาทที่แข็งค่าขึ้นกว่า 5%

นับจากต้นปี และยังแข็งค่านำสกุลเงินอื่นในภูมิภาค อาจเป็นแรงกดดันให้ ธปท. ต้องพิจารณาออกมาตรการควบคุมดูแลเงินทุนเคลื่อนย้ายที่ไหลเข้ามาเป็นจำนวนมาก ซึ่งการปรับลดปริมาณพันธบัตร ธปท. ระยะสั้นก็เป็นหนึ่งในมาตรการที่ ธปท. สามารถนำมาใช้ได้ โดยอีไอซีมองว่า ธปท. จะดำเนินการให้ยอดคงค้างพันธบัตรระยะสั้นในตลาดลดลงอย่างมีนัย (เหมือนมาตรการในเดือนเมษายน ปี 2017) เพื่อให้นักลงทุนต่างชาติซื้อเก็งกำไรเงินบาทได้ยากขึ้น ดังนั้นต้องจับตามองปริมาณการออกและยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. ในระยะต่อไปอย่างใกล้ชิด

ผลกระทบของมาตรการ ต่อตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทย

มาตรการเมื่อปี 2017 เป็นหนึ่งในปัจจัยที่ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นขณะนั้นต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบาย หรือที่เรียกว่า J-curve effect (รูปที่ 2) หากย้อนกลับไปดูผลกระทบของมาตรการลดการออกพันธบัตร ธปท. เมื่อปี 2017 พบว่า ความต้องการซื้อพันธบัตรของนักลงทุนขณะนั้นยังมีอยู่สูง

แต่ปริมาณพันธบัตรที่ถูกนำมาประมูลมีน้อยลง จึงทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นลดลงไปอยู่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบาย โดยสถานการณ์ J-curve นี้เริ่มเกิดขึ้นในเดือนเมษายน 2017 หลังจากที่ ธปท. ลดการออกพันธบัตรอายุ 3 และ 6 เดือน รวมกันถึง 20,000 ล้านบาทต่อสัปดาห์ ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 3 เดือน ปรับลดลงมาเฉลี่ยอยู่ที่ 1.40% ในเดือนเมษายน และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 6 เดือน เฉลี่ยอยู่ที่ 1.43% ส่วนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 1 ปี ในเดือนเมษายนยังทรงตัวที่ 1.51%  เนื่องจาก ธปท. ไม่ได้ปรับลดการออกพันธบัตรอายุ 1 ปี ในรอบนั้น (อัตราดอกเบี้ยนโยบายในขณะนั้นอยู่ที่ 1.50%) อย่างไรก็ตาม ในระหว่างที่ ธปท. คงปริมาณ

การออกพันธบัตรในระดับต่ำนั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นปรับลดลงต่อเนื่อง โดยอยู่ในระดับต่ำสุดในช่วงปลายไตรมาสแรกปี 2018 ซึ่งมีปัจจัยเสริมมาจากคาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของนักลงทุนบางส่วน

มุมมองในระยะต่อไป

อีไอซีมองว่า หากในช่วงครึ่งหลังของปี ธปท. ลดปริมาณพันธบัตรระยะสั้นจนทำให้ยอดคงค้างลดลงอย่างมีนัย โอกาสเกิด J-curve effect น่าจะเพิ่มสูงขึ้น สำหรับผลกระทบต่อค่าเงินบาทนั้น มาตรการลดการออกพันธบัตรระยะสั้นอาจช่วยให้การแข็งค่าของเงินบาทชะลอลง แต่ไม่อาจทำให้เงินบาทอ่อนค่าลงได้

โดยอีไอซีมองว่าปัจจัยหลักที่จะทำให้เกิด J-curve effect ประกอบด้วย

  1. การคาดการณ์ของตลาดในการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ กนง.
  2. การแข็งค่าขึ้นของค่าเงินบาทอย่างมีนัยและต่อเนื่อง
  3. การลดลงของยอดคงค้างพันธบัตรพันธบัตรระยะสั้นจนทำให้ไม่เพียงพอต่อความต้องการของตลาด

โดยอีไอซีประเมินว่า ในภาวะปัจจุบัน ปัจจัยที่ 1และ2 ได้เริ่มเกิดขึ้นแล้ว กล่าวคือเศรษฐกิจไทยที่มีแนวโน้มชะลอลงต่อเนื่องในปีนี้อาจทำให้ตลาดคาดการณ์การลดดอกเบี้ยนโยบายได้ ขณะที่ ความเชื่อมั่นของนักลงทุนต่อเสถียรภาพค่าเงินบาทและการส่งสัญญาณลดดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ธนาคารกลางยุโรป (ECB) รวมถึงธนาคารกลางอื่นในภูมิภาคจะเป็นปัจจัยที่ทำให้บาทแข็งค่าต่อได้ ดังนั้นหาก ธปท. ดำเนินมาตรการที่ทำให้ยอดคงค้างพันธบัตรระยะสั้นลดน้อยลงอย่างมีนัย ก็อาจเป็นปัจจัยเร่งให้เกิด J-curve ขึ้นได้ สำหรับผลกระทบต่อค่าเงินบาทนั้น อีไอซีมองว่า มาตรการนี้จะยังมีผลจำกัด คล้ายกับช่วงปี 2017-2018 ที่เคยมีการประกาศใช้

BOX : มาตรการดูแลค่าเงินบาท
สรุปมาตรการดูแลค่าเงินบาทของ ธปท. ที่เคยนำมาใช้ และมีโอกาสประกาศใช้

ทำไมถึงต้องลดการออกพันธบัตร ธปท. เพื่อหวังผลให้เงินบาทอ่อน

เหตุผลที่ ธปท. ต้องหันมาใช้มาตรการที่เกี่ยวกับการควบคุมปริมาณการออกพันธบัตร ธปท. นั้นมีต้นตอมาจาก มาตรการป้องปรามการเก็งกำไรค่าเงินบาทอื่น ๆ ที่ ธปท. ใช้จำกัดการเก็งกำไรเงินบาทโดยตรง ซึ่งมีด้วยกันทั้งหมด 4 มาตรการ คือ

  • มาตรการจำกัดการปล่อยสภาพคล่องเงินบาท : ห้ามไม่ให้สถาบันการเงินปล่อยสภาพคล่องเงินบาทให้แก่นักลงทุนต่างชาติ (Non-resident: NR) เกินกว่า 600 ล้านบาทต่อกลุ่ม ในกรณีที่ไม่มี underlying asset
  • มาตรการดูแลเงินลงทุนนำเข้า : จำกัดไม่ให้สถาบันการเงินกู้ยืมเงินบาทจาก NR เกินกว่า 10 ล้านบาทต่อกลุ่ม ในกรณีที่ไม่มี underlying asset
  • มาตรการดูแลบัญชี Non-resident Baht Account (NRBA) และบัญชี Non-resident Baht Account for Securities (NRBS) : จำกัดยอดคงค้าง ณ สิ้นวันในบัญชี NRBA และ NRBS ไม่ให้เกินประเภทบัญชีละ 300 ล้านบาทต่อราย NR และให้สถาบันการเงินงดจ่ายดอกเบี้ยแก่บัญชี NRBA และ NRBS
  • มาตรการดูแลธุรกรรม Non-Deliverable Forward (NDF) : ให้สถาบันการเงินระงับการทำธุรกรรม NDF อ้างอิงเงินบาทกับ NR

จะเห็นว่า มาตรการข้างต้นลดทอนโอกาสเข้ามาเก็งกำไรค่าเงินบาทของนักลงทุนลง โดยเฉพาะในกรณีที่ NR เก็งกำไรจากการถือเงินบาทเพียงอย่างเดียว (ไม่มีสินทรัพย์อื่นเป็น underlying) ดังนั้นเพื่อเลี่ยงมาตรการข้างต้น NR ที่จำกัดให้ถือเงินบาทได้ไม่มาก NR จึงจำเป็นต้องซื้อสินทรัพย์ไทยเพื่อใช้เป็นตัวกลางในการเก็งกำไรเงินบาท โดยสินทรัพย์ที่ NR สามารถซื้อได้และมีความเสี่ยงต่ำก็คือพันธบัตร ธปท. ซึ่งมีอายุ (maturity) สั้น ดังนั้นการลดปริมาณการออกพันธบัตรจึงเป็นเครื่องมือที่ทำให้ NR ซื้อสินทรัพย์ได้ยากขึ้นและอาจต้องซื้อในราคาที่สูงขึ้น จึงอาจเป็นการลดแรงจูงใจในการเก็งกำไรค่าเงินบาทได้

พันธบัตรไทยระยะยาว

ปรับลดคาดการณ์อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี ลงมาอยู่ที่ 1.90-2.00% ณ สิ้นปี 2019 (จากเดิม 2.6% -2.8% ) โดยมีสาเหตุหลักจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีโอกาสลดลงได้อีก จาก1) เศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังมีแนวโน้มชะลอตัวต่อเนื่อง 2) การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ที่อาจลดลงได้อีก และ 3)การปรับลดดอกเบี้ยนโยบายของ Fed ซึ่ง อีไอซีคาดว่า จะเกิดขึ้น 2 ครั้งในช่วงครึ่งหลังของปี 2019 

สถานการณ์ในช่วงที่ผ่านมา

ในช่วงต้นไตรมาสที่สองพบว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวยังทรงตัวในระดับสูงที่ราว 2.43% ถึง 2.48% ซึ่งเป็นผลจากปริมาณพันธบัตรรัฐบาลไทยและเงินเฟ้อคาดการณ์ที่เพิ่มขึ้น กล่าวคือ

  • ยอดคงค้างพันธบัตรรัฐบาลไทยในเดือน พฤษภาคม 2019 ขยายตัว 2.53%MOM ต่อเนื่องจากเดือนก่อนที่ 1.08%MOM (รูปที่ 5)
  • ตัวเลขอัตราเงินเฟ้อทั่วไปที่ออกมาในช่วงไตรมาสที่ 2 ปรับสูงขึ้น ส่งผลให้การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อของไทยปรับเพิ่มขึ้นมา โดยจากการสำรวจความเห็นของผู้เชี่ยวชาญทางเศรษฐกิจในเดือนมีนาคม 2019 คาดการณ์เงินเฟ้อใน 1 ปีข้างหน้าอยู่ที่ 1.5% เพิ่มขึ้นจากไตรมาสก่อนที่ 1.3%

อย่างไรก็ดี อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาว อายุ 10 ปี ปรับตัวลดลงต่อเนื่องนับในช่วงเดือน มิถุนายน ซึ่งเป็นผลจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวที่ปรับลดลงมากในช่วงเวลาเดียวกัน (รูปที่ 6) โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ลดลงในช่วงที่ผ่านมาเกิดจาก

  • เศรษฐกิจสหรัฐฯ ส่งสัญญาณชะลอลงชัดเจน สะท้อนจากดัชนีผู้จัดการฝ่ายชื้อ (PMI) ของภาคการผลิตและบริการ ในเดือนมิถุนายน 2019 อยู่ที่ 50.1 และ 50.7 ตามลำดับ ซึ่งต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2016
  • สงครามการค้าระหว่างสหรัฐฯ และประเทศคู่ค้าไม่ว่าจะเป็นจีน เม็กซิโก ยุโรป อินเดีย และตุรกี ที่กลับมาปะทุอีกครั้ง ทำให้ความเสี่ยงต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจโลกและสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น
  • คณะกรรมการนโยบายการเงิน (FOMC) เริ่มส่งสัญญาณปรับลดอัตราดอกเบี้ยในระยะข้างหน้า อีกทั้งยังได้ปรับคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยในระยะยาว (longer run rate) ลงมาอยู่ที่ 2.5% จาก 2.8% ในการประชุมเดือนมีนาคม

นอกจากนี้ เงินทุนเคลื่อนย้ายที่ไหลเข้าสู่ตลาดพันธบัตรไทยดังที่กล่าวไปแล้วนั้น ก็เป็นอีกปัจจัยที่กดดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวด้วยเช่นกัน โดย ณ วันที่ 3 กรกฎาคม 2019 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี อยู่ที่ 1.98% ปรับลดลงจากไตรมาสก่อน 46 bps

อีไอซี ปรับลดคาดการณ์อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี ลงมาอยู่ที่ 1.90-2.00% ณ สิ้นปี 2019 (จากเดิม 2.6%-2.8% ) โดยมีสาเหตุหลักจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีโอกาสลดลงได้อีก โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ มีแนวโน้มปรับลดลงได้อีก จาก

  • เศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังมีแนวโน้มชะลอตัวต่อเนื่อง แม้ล่าสุดการเจรจาการค้าระหว่างสหรัฐฯ และจีนจะมีข้อตกลงที่จะไม่ขึ้นกำแพงภาษีสำหรับสินค้านำเข้าที่เหลือจากจีน (มูลค่าประมาณ 3แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ) แต่กำแพงภาษีที่อัตรา 25% บนสินค้านำเข้าจากจีนมูลค่า 2.5 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ยังคงมีผลอยู่ต่อไป ซึ่งอีไอซีคาดว่า ผลของกำแพงภาษีดังกล่าวจะยังคงส่งผลกระทบต่อภาคเศรษฐกิจจริงต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ จีน และโลกต่อไปในช่วงที่เหลือของปี 2019
  • คาดการณ์อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ที่อาจลดลงได้อีก โดยคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อ (สะท้อนจาก 5y5y break-even inflation) ณ เดือนมิถุนายนอยู่ที่ 1.84% ปรับลดลงจากค่าเฉลี่ยปี 2018 ที่ 2.16% (รูปที่ 7) นอกจากนี้ Fed ยังได้ปรับตัวเลขประมาณการอัตราเงินเฟ้อปี 2019 ลงจาก 1.8% ลงมาอยู่ที่ 1.5% อีกด้วย
  • อีไอซีมองว่า Fed อาจลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 2 ครั้งในปีนี้ ซึ่งจะส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (yield curve) ปรับลดลงตาม เนื่องจากตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ณ ขณะนี้ยังไม่ได้สะท้อนมุมมองที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ จะชะลอลงและ Fed จะลดดอกเบี้ยนโยบายอย่างครบถ้วน (fully price-in)

สำหรับปัจจัยภายในประเทศที่อาจกดดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยปรับลดลงมาจาก แนวโน้มเศรษฐกิจไทยที่คาดว่าจะชะลอลง ซึ่งมาจากภาคการส่งออกที่อีไอซีคาดว่าจะหดตัวถึง 1.6% ในปีนี้ และความล่าช้าในการเบิกจ่ายงบประมาณประจำปี 2020 ที่อาจบั่นทอนการลงทุนภาครัฐและส่งผลเสียต่อความเชื่อมั่นการลงทุนภาคเอกชน โดยอีไอซีประเมินว่า อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจไทยในปี 2019 จะขยายตัวที่ 3.1% ซึ่งต่ำกว่าที่ตลาดคาดไว้ที่ 3.5% ทั้งนี้อีไอซีมองว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวจะปรับลดลงไม่เท่าสหรัฐฯ เนื่องจากคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ปรับลดลงมากกว่า

ค่าเงินบาท

คาดแรงกดดันของการแข็งค่าของเงินบาทมีอยู่ต่อเนื่องในช่วงครึ่งหลังของปี โดยอีไอซีประเมินว่า แม้เศรษฐกิจไทยจะมีแนวโน้มชะลอตัวลงจากการหดตัวของภาคส่งออกและการชะลอตัวของการท่องเที่ยว แต่การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยยังคงอยู่ในระดับสูง เมื่อเทียบกับประเทศอื่น ๆ ในภูมิภาค ซึ่งจะยังทำให้สถานการณ์เป็น regional safe haven ของเงินบาทไทยยังคงมีอยู่ต่อ บวกกับสัญญาณการลดดอกเบี้ยนโยบายจาก Fed และธนาคารกลางอื่น ๆ ในภูมิภาค จะทำให้แรงกดดันค่าเงินบาทแข็งค่ายังคงมีอยู่ต่อไป ไอซีปรับประมาณการเงินบาท ณ สิ้นปี 2019 แข็งค่าขึ้นมาอยู่ที่ 30-31 ต่อดอลลาร์สหรัฐ (จากเดิม 31-32)

สถานการณ์ในช่วงที่ผ่านมา

เงินบาทเทียบดอลลาร์สหรัฐในเดือนเมษายนยังอ่อนค่าลงต่อเนื่องจากปลายไตรมาสก่อน เป็นผลจากดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐที่แข็งค่าขึ้น และเงินทุนไหลออกจากตลาดตราสารหนี้ไทย (รูปที่ 8) กล่าวคือ

  • ในช่วงต้นไตรมาสสอง ท่าทีของ Fed ยังไม่ dovish เท่าธนาคารกลางของประเทศเศรษฐกิจหลักอื่น โดยในช่วงดังกล่าว แม้ Fed จะสื่อสารถึงแนวโน้มชะลอการขึ้นดอกเบี้ย (patient approach) แต่ธนาคารกลางประเทศเศรษฐกิจหลักอื่น ๆ ได้สื่อสารถึงแนวโน้มการดำเนินนโยบายที่ผ่อนคลาย (dovish) กว่า (รูปที่ 9 ซ้าย )
  • เศรษฐกิจโลกมีแนวโน้มการชะลอตัวลงและมีปัจจัยเสี่ยงด้านต่ำเพิ่มขึ้น สะท้อนจากดัชนี PMI ภาคการผลิตของโลกที่ชะลอลง (รูปที่ 9 ขวา ) เงินดอลลาร์สหรัฐจึงปรับแข็งค่าขึ้นในช่วงดังกล่าว เพราะมีสถานะเป็น counter-cyclical (คือ ดอลลาร์มักจะแข็งค่าในช่วงที่เศรษฐกิจโลกชะลอหรือหดตัว)
  • ตั้งแต่ต้นปีถึงเดือนเมษายน 2019 เงินทุนไหลออกจากตลาดเงินไทยรวม 7.9 พันล้านบาท ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลจากความไม่แน่นอนทางการเมืองที่ทำให้นักลงทุนรอดูสถานการณ์ในการจัดตั้งรัฐบาลชุดใหม่

เงินบาทเทียบดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้นหลังสงครามการค้ากลับมาปะทุอีกครั้งในช่วงต้นเดือนพฤษภาคม และดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่าลงหลัง Fed ส่งสัญญาณลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายในการประชุมเดือน (รูปที่ 10 ซ้าย )  เงินบาทเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ ณ วันที่ 3 กรกฎาคม 2019 อยู่ที่ 30.64 แข็งค่าขึ้นถึง 3.57% จากไตรมาสก่อน ซึ่งเป็นผลจาก

  • สงครามการค้าที่กลับมาปะทุอีกครั้งในช่วงต้นเดือนพฤษภาคม ทำให้เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลเข้าตลาดเงินไทยจำนวนมาก เนื่องจากเงินบาทมีสถานะเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย เพราะดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุลสูงถึง 11% ต่อ GDP (ไตรมาสแรก) และสัดส่วนเงินทุนสำรองต่อหนี้ต่างประเทศระยะสั้นสูงถึง 3.3 เท่า (มีนาคม 19) นอกจากนี้ เงินบาทที่แข็งค่าขึ้นยังสอดคล้องกับสินทรัพย์ปลอดภัยอื่น เช่น ค่าเงินเยน และราคาทองคำอีกด้วย (รูปที่ 10 ขวา )
  • หลังจากที่ Fed ส่งสัญญาณปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายในช่วงต้นเดือนมิถุนายน ดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐก็อ่อนค่าลงมา ณ วันที่ 3 กรกฎาคม 2019 อยู่ที่ 96.77 อ่อนค่าขึ้นถึง 0.53% จากไตรมาสก่อน จึงเป็นอีกปัจจัยที่สนับสนุนให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วในช่วงปลายไตรมาสสอง

 

มุมมองในระยะต่อไป

อีไอซีปรับประมาณการเงินบาท ณ สิ้นปี 2019 แข็งค่าขึ้นมาอยู่ที่ 30-31 ต่อดอลลาร์สหรัฐ (จากเดิม 31-32)โดยเป็นผลจาก

  • เงินดอลลาร์สหรัฐมีแนวโน้มอ่อนค่าลงเทียบกับไตรมาสก่อน จากเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ชะลอและ Fed ที่มีท่าที dovish กว่าธนาคารกลางอื่น : อีไอซีประเมินว่า เศรษฐกิจสหรัฐฯ มีแนวโน้มชะลอตัวลงจนทำให้ Fed อาจต้องลดดอกเบี้ยนโยบายในช่วงครึ่งหลังของปี นอกจากนี้ ตลาดยังมีมุมมองว่า Fed จะสามารถผ่อนคลายนโยบายการเงินได้มากกว่าธนาคารกลางของประเทศเศรษฐกิจหลักอื่นที่ส่วนใหญ่มีอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับต่ำ (effective lower bound) ดังนั้นเงินดอลลาร์สหรัฐจะอ่อนค่าลงจากไตรมาสก่อนได้ เงินบาทจึงยังมีแนวโน้มแข็งค่า
  • ความต้องการเงินบาทในระดับสูงจากดุลบัญชีเดินสะพัดที่เกินดุลมาก : อีไอซีได้ทำการศึกษาความสัมพันธ์ระหว่างค่าเงินบาทและดุลบัญชีเดินสะพัดไทยพบว่า มีความสัมพันธ์ไปในทิศทางเดียวกัน คือ เงินบาทมักแข็งค่าขึ้นในเวลาที่ดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุลมากขึ้น (รูปที่ 11)โดยอีไอซีประเมินว่ามูลค่าดุลบัญชีเดินสะพัดในปี 2019 จะขยายตัวจากปีก่อน เนื่องจากดุลการค้าไทยที่ยังเกินดุลต่อไปได้ (แม้การส่งอออกจะติดลบ (-1.6%) แต่การนำเข้าติดลบมากกว่า (-2.7%) ) และดุลการบริการที่ยังคงเกินดุล (แม้มีการปรับประมาณการจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติให้ชะลอตัวลงจากประมาณการเดิมที่ 6.3% เป็น 4.8% แต่ยังคงขยายตัวได้) ทั้งนี้อีไอซีคาดว่ามูลค่าดุลบัญชีเดินสะพัด ณ สิ้นปี 2019 จะอยู่ 37.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ขยายตัวจากสิ้ปีก่อนที่ 35.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
  • ธนาคารกลางของประเทศอื่นในภูมิภาคปรับลดดอกเบี้ยนโยบายลงทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นโดยเปรียบเทียบ : ในปี 2018 Fed ได้ปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายถึง 4 ครั้ง (100 bps) ส่งผลให้ค่าเงินของประเทศภูมิภาคอ่อนค่าลงเทียบกับดอลลาร์สหรัฐค่อนข้างมาก ธนาคารกลางเหล่านั้นจึงจำเป็นต้องปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายตาม Fed เพื่อรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจไว้ อย่างไรก็ดี แรงกดดันให้เงินอ่อนค่ามีน้อยลงในปีนี้ ทำให้ธนาคารกลางของประเทศในภูมิภาคสามารถลดดอกเบี้ยเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจได้ จึงเป็นแรงกดดันให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นโดยเปรียบเทียบ (รูปที่ 12)

อีไอซีมองมองว่า เงินบาทน่าจะไม่แข็งค่าเกินกว่า 30 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ เนื่องจากเศรษฐกิจโลกที่ชะลอจะช่วยพยุงให้ดอลลาร์ไม่อ่อนค่าลงมาก อีไอซีประเมินว่าเงินดอลลาร์สหรัฐน่าจะไม่อ่อนค่าลงจากระดับปัจจุบันมากนัก เนื่องจากเศรษฐกิจโลกที่มีแนวโน้มชะลอตัวต่อเนื่องจะทำให้มีความต้องการถือเงินดอลลาร์สหรัฐที่เป็นสินทรัพย์ปลอดภัยอยู่ โดยอีไอซีพบความสัมพันธ์ระหว่างดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐและดัชนี PMI โลก คือ ในช่วงที่เศรษฐกิจโลกชะลอตัวลงหรือเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย เงินดอลลาร์สหรัฐมักจะแข็งค่าขึ้น (รูป 13)

ความเสี่ยงที่จะทำให้เงินบาทแข็งค่ากว่าคาด คือ การที่ ธปท. ยังต้องเผชิญกับความท้าทายในการพยุงค่าเงินบาทไม่ให้แข็งค่าอย่างรวดเร็ว หลังจากไทยมีความเสี่ยงที่จะถูกจัดเป็น currency manipulator เพิ่มขึ้น จากรายงาน “Macroeconomics and FX Policy of Major Trading Partners” ของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ไทยได้เข้าไปอยู่ในรายชื่อประเทศคู่ค้าสำคัญ (major trading partners) เนื่องจากมีมูลค่าการค้ากับสหรัฐฯ ในปี 2018 เกิน 4 หมื่นล้านดอลลาร์ แต่ไทยยังไม่ได้เข้าไปอยู่ในรายชื่อประเทศที่สหรัฐฯ จับตามอง (Monitoring list) ซึ่งมีเงือนไขที่ต้องเข้า 2 เกณฑ์จากทั้งหมด 3 เกณฑ์คือ

  • มียอดเกินดุลการค้ากับสหรัฐฯ รวมตั้งแต่ 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐขึ้นไปในรอบ 1 ปี
  • ดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุล 2% ต่อ GDP ในรอบ 1 ปี
  • มีเงินทุนสำรองระหว่างประเทศต่อ GDP สูงกว่า 2% และธนาคารกลางแทรกแซงตลาดอัตราแลกเปลี่ยน 6 เดือนขึ้นไปจาก 12 เดือน

อีไอซีมองว่า ในระยะต่อไป ธปท. อาจดูแลค่าเงินบาทได้จำกัด จึงทำให้เงินบาทอาจเผชิญความเสี่ยงในการแข็งค่าได้มากขึ้น โดยถึงแม้ว่าในปัจจุบัน ไทยจะเข้าข่ายเพียงเกณฑ์ดุลบัญชีเดินสะพัด อย่างไรก็ดี ยังมีความเสี่ยงที่ไทยอาจเข้าเกณฑ์แรกได้ (ด้านดุลการค้า) เนื่องจากล่าสุดไทยเกินดุลการค้ากับสหรัฐฯ ถึง 1.9 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ในรอบ 4 ไตรมาสที่ผ่านมา  ดังนั้นในช่วงที่เหลือของปี ธปท. อาจไม่สามารถเข้าดูแลเสถียรภาพค่าเงินบาทได้มากนัก จึงเป็นความเสี่ยงที่ทำให้เงินบาทจะยังแข็งค่าได้ต่อเนื่อง

 

โดย : ดร. กำพล อดิเรกสมบัติ ([email protected])
ผู้อำนวยการอาวุโส Economic and Financial Market Research
วชิรวัฒน์ บานชื่น ([email protected])
นักเศรษฐศาสตร์อาวุโส
พงศกร ศรีสกาวกุล ([email protected])
นักวิเคราะห์
Economic Intelligence Center (EIC)
ธนาคารไทยพาณิชย์ (จำกัด) มหาชน