IRPC ปัจจัยบวกจะช่วยให้ดูน่าสนใจมากขึ้น SCBS เคาะพื้นฐาน 8.6 บาท

บทวิเคราะห์ บล.ไทยพาณิชย์ สแกน บริษัท ไออาร์พีซี จำกัด (มหาชน) หรือ IRPC นักลงทุนให้ความสนใจลดลง หลังจากราคาหุ้นร่วงลงแรงในเดือนต.ค.ปีก่อน เพราะราคาน้ำมันและ GRM ลดลงมาก และตลาดมองลบต่อธุรกิจปิโตรเคมี เนื่องจากข้อพิพาทการค้าสหรัฐฯ-จีน ส่งผลกระทบต่อราคา ABS และ PS และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ เราคาดว่าสถานการณ์จะกลับมาเป็นบวกต่อ IRPC ในปี 2562 เนื่องจากการเจรจาการค้าระหว่างสหรัฐฯ-จีนมีความคืบหน้าที่ดีบวกกับความต้องการน้ำมันดีเซลและน้ำมันเตาที่มีกำมะถันต่ำจะเพิ่มขึ้นก่อนข้อบังคับในการลดปริมาณกำมะถันของ IMO มีผลบังคับใช้ IRPC ซื้อขายที่กรอบล่างของการเคลื่อนไหว 6 เดือน (-1.5SD เทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นโรงกลั่นอื่นๆ ที่ -1.2SD)

valuation ปัจจุบันที่ PE 8.2 เท่า (ปี 2562) ดูไม่แพง และแม้ว่าจะมีการลงทุนจำนวนมากใน 5 ปีข้างหน้า แต่เราคาดว่ากระแสเงินสดที่แข็งแกร่งจะเปิดโอกาสให้บริษัทจ่ายเงินปันผลโดยคิดเป็นผลตอบแทนที่ 6-8% เราแนะนำ “ซื้อ” IRPC ด้วยราคาเป้าหมาย 8.6 บาท/หุ้น; IRPC เป็น top pick ของเราในกลุ่มโรงกลั่น

ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ดีขึ้น หลังจากโลว์ซีซั่น และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น่าผิดหวังใน 4Q61 ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์หลักๆ ของ IRPC (Figure 7 และ 8) ก็เริ่มปรับตัวดีขึ้น ตลาดมองบวกมากขึ้นต่อธุรกิจปิโตรเคมี เนื่องจากสหรัฐฯ กับจีนดูเหมือนจะบรรลุข้อตกลงการค้าร่วมกันได้ ธุรกิจ ABS ของ IRPC (65% ของกำลังการผลิต ABS ในประเทศไทย) ซึ่งเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยกระตุ้นกำไร ได้รับผลกระทบในปี 2561

โดยส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ลดลง 14% YoY แต่ฟื้นตัวกลับขึ้นมาแล้ว 8% QoQ ใน 1Q62 ถึงปัจจุบัน ค่าการกลั่นค่อยๆ ปรับตัวดีขึ้นจากระดับต่ำกว่า US$3/bbl ตอนต้นปี 2562 สู่ระดับที่สูงกว่า US$5/bbl เราคาดว่า crack spread ของผลิตภัณฑ์กลุ่ม middle distillate จะปรับตัวดีขึ้น เนื่องจากอุปสงค์เพิ่มขึ้นตามเศรษฐกิจโลกที่ปรับตัวดีขึ้น บวกกับผลกระทบจากข้อบังคับ IMO-2020 IRPC เป็นหนึ่งในผู้ประกอบการโรงกลั่นไทยเพียงไม่กี่รายที่ผลิตน้ำมันเตาที่มีปริมาณกำมะถันต่ำสำหรับตลาดเดินเรือ บริษัทวางแผนปรับปรุงธุรกิจน้ำมันเตาเพื่อขจัดกำมะถันออกจากน้ำมันเตาที่มีกำมะถันสูง (4% ของผลผลิตทั้งหมด) โดยใช้เงินลงทุนน้อยมาก

ปริมาณการกลั่นจะเพิ่มขึ้น แม้หยุดซ่อมบำรุงตามแผน เราคาดการณ์ปริมาณการกลั่นน้ำมันดิบของ IRPC ที่ 213kbd (99% ของกำลังการผลิตติดตั้ง) ในปี 2562 ซึ่งอยู่ในช่วงกึ่งกลางของเป้าที่บริษัทวางไว้ที่ 210-215kbd โดยรวมผลกระทบจากการหยุดซ่อมบำรุงนาน 28 วันใน 1Q62 เข้ามาแล้ว แม้ปริมาณการกลั่นใน 1Q62 จะลดลง QoQ สู่ 203-205kbd แต่จะได้รับการชดเชยจากปริมาณการกลั่นสูงในช่วง 9 เดือนที่เหลือ IRPC เปิดเผยว่าบริษัทสามารถเพิ่มปริมาณการกลั่นสู่ 223-225kbd ถ้าเศรษฐศาสตร์ของตลาดปิโตรเลียมและปิโตรเคมีสนับสนุน

ระบบ catalyst cooler จะหนุนให้ GIM ปรับขึ้นได้อีก US$0.3/bbl IRPC ติดตั้งติดตั้งระบบ catalyst cooler ด้วยต้นทุน 1.32 พันลบ. และคาดการณ์ IRR ที่ 35% ระบบ catalyst cooler จะทำให้ IRPC มีความยืดหยุ่นในการเลือกใช้น้ำมันดิบมากขึ้น โดยสามารถใช้น้ำมันดิบชนิดหนักในสัดส่วนที่สูงขึ้น ความร้อนส่วนเกินจากหน่วยนี้สามารถนำมาใช้ผลิตไอน้ำเพื่อขับเคลื่อนเครื่องกำเนิดไฟฟ้ากำลังการผลิต 12MW โดยสรุปแล้ว ระบบ catalyst cooler จะช่วยให้ GIM ปรับเพิ่มขึ้นได้อีก US$0.3/bbl ในระยะยาว โดยแบ่งเท่ากันระหว่างต้นทุนวัตถุดิบกับต้นทุนสาธารณูปโภคที่ลดลง ประโยชน์ในระยะสั้นมีแนวโน้มที่จะน้อยกว่าที่คาดการณ์ไว้ในตอนแรก เนื่องจากส่วนต่างราคาระหว่างน้ำมันดิบชนิดเบากับน้ำมันดิบชนิดหนักแคบลง

ฐานะการเงินแข็งแกร่ง IRPC วางแผนลงทุน 7.1 หมื่นลบ. ในปี 2562-66 เพื่อปรับปรุงประสิทธิภาพและผลิตภัณฑ์ (น้ำมันมาตรฐานยูโร 5) และขยายกำลังการผลิตผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ภายใต้ Project MARS (58% ของงบลงทุนทั้งหมด) บริษัทตั้งงบประมาณสำรอง 3.4 หมื่นลบ. สำหรับการลงทุนเมื่อมีโอกาส เราคาดว่ากระแสเงินสดภายในกิจการเฉลี่ย 2.7-2.8 หมื่นลบ./ปี ในระยะ 5 ปีข้างหน้าจะสามารถสนับสนุนแผนลงทุนนี้ และบริษัทยังมีโอกาสที่จะกู้ยืมเพิ่มได้อีก เนื่องจากอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนอยู่ในระดับเพียง 0.4-0.5 เท่า

ราคาเป้าหมาย 8.6 บาท/หุ้น อ้างอิง EV/EBITDA 8 เท่า เรายังคงประเมินราคาเป้าหมายของ IRPC อ้างอิง EV/EBITDA ปี 2562 ที่ 8 เท่า สูงกว่าค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคเล็กน้อย แต่ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตที่ 9.7 เท่า IRPC ซื้อขายที่ PE (ปี 2562) ไม่แพงที่ 8.2 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 10 เท่า ปัจจัยเสี่ยงสำคัญต่อประมาณการกำไรและ valuation ของเรา คือ ความผันผวนของราคาน้ำมัน ซึ่งจะทำให้เกิดขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีต่ำกว่าคาด ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญอีกอย่างหนึ่ง คือ กรณีพิพาทการค้าระหว่างจีนกับสหรัฐฯ ซึ่งจะส่งผลกระทบต่ออุปสงค์ผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี

 

ายงาน : ธิดารัตน์ เห็นพร้อม
อย่าลืมกดถูกใจ(Like)http://Facebook : ทันหุ้น
กดติดตาม (subscribe)Youtube : thunhoon V.I.P
www.thunhoon.com